2023年第三季度中国宏观金融形势与政策分析报告.docx

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1、一、货币金融环境1.货币政策：政策持续发力，短期内仍有放松空间为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，三季度货币政策持续发力，季度内央行降息、降准。考虑到当前经济恢复基础并不牢固，后续仍需信贷资金支撑，短期货币政策仍有放松空间。1：部分结构性再贷款工具操作情况（截至2023年9月末）单位：亿元政策工具额度余额三季度变动使用占比支农再贷款8100599133373.96%支小再贷款1785015655142487.70%再贴现74005289-66171.47%碳减排支持工具8000509856863.73%支持煤炭清洁高效利用专项再贷款3000262416587.47%抵押补充贷款（PSL

2、）/29022-874/科技创新再贷款4000345625686.40%普惠养老再贷款4001634.00%交通物流专项再贷款10004511745.10%设备更新改造专项再贷款20001672-2283.60%保交楼贷款支持计划200056512.8%房企纾困专项再贷款800000.00%租赁住房贷款支持计划1000000.00%数据来源：中国人民银行，北大汇丰智库。三季度央行降息、降准。8月15日，央行宣布7天逆回购操作利率下调IObp至1.8%,中期借贷便利（MLF）利率下调15bp至2.50%；9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。本次MLF利率下降是继6月13日之后时隔

3、两个月对利率的再度调整，期限结构上长端（1年）下调幅度大于短端（7天），本次非对称利率下调有助于支持长期资金需求，引导1年期和5年期贷款市场报价利率下降，促进稳投资、稳地产。本轮利率下降之后，人民币贷款加权平均利率有望再创新低。季度内央行年内第二次全面降准，释放约5000亿元中长期流动性。8月以来市场流动性明显收紧，9月中旬面临地方债发行、税期高峰等因素，市场短期资金需求提升，央行选择9月中旬降准意在呵护市场流动性，进一步提升货币资金支持经济的力度。持续提升结构性货币政策使用力度。截至9月末，结构性货币政策工具余额7.02万亿元，比6月末增加1443亿元，其中支农、支小再贷款、保交楼贷款等政策

4、工具使用余额增加，政策对上述领域支持力度倾斜，而再贴现、抵押补充贷款等结构性政策工具余额降低（表1）o由于许多房地产项目债务问题复杂、项目净值等问题，导致商业银行参与积极性不强，当前针对房地产的相关结构性政策工具使用进展缓慢，房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划尚未发放贷款。截至2023年9月，央行对其他存款性公司债权余额15.82万亿，结构性工具余额占比44.37%,较6月末下降约3.5个百分点；抵押补充贷款（PSL）余额2.9万亿，占比18.33%,较6月末下降2.5个百分点。结构性货币政策工具余额占央行对其他存款性公司债权余额下降，但主要是由于抵押补充贷款、再贴现等工具余额下降导致，

5、央行增加了支农、支小再贷款工具投放额度，大力支持农业、小微企业融资，缓解当前环境下涉农涉小两类市场主体的融资难题。图1:逆回购利率和DR7数据来源：Wind,北大汇丰智库。8月之后资金价格震荡上行。三季度DR007均值为1.88%,环比下降5bp；R007均值为2.01%,环比下降5pb。但进入8月之后，资金利率震荡上行（图1）,上行速度较往年同期较快，截至9月末，DRoo7利率为2.2358%,ROO7利率为2.5682%。从资金面来看，7月份公开市场实现净回笼8460亿元，8月份地方债发行规模放量，在央行提出防止资金空转、稳汇率的背景之下，资金面偏紧。从需求端来看，9月新增人民币贷款2.3

6、1万亿元创年内新高，支撑资金利率震荡上升。9月央行降准释放流动性，10月初DROO7下降至1.83%,回归7天逆回购利率附近窄幅震荡。短期货币政策或仍有放松空间。9月CPI同比降至0%,核心通胀同比涨幅持平，通胀依然呈现核心表现好于总量的态势，当前居民收入增速承压，预计四季度CPI仍将承压。9月PPI环比上涨0.4%,同比增速升至-2.5%,工业品价格走弱，预计四季度PPI同比增速低位运行。通胀持续走弱提升资金实际利率水平，不利于扩张信贷规模，三季度货币政策例会，央行表述强调“搞好逆周期和跨周期调节”，短期央行可能会继续降低政策利率，维持宽松基调。2.信贷融资：实体经济融资需求不足，仍需加大宽

7、信用政策三季度末M2余额289.67万亿元，同比增长10.3%,增速比上年同期低1.8个百分点；Ml余额67.84万亿元，同比增长2.1%,增速比上年同期低4.3个百分点。人民币贷款余额同比增速10.9%,比上年同期低0.4个百分点。M2-M1剪刀差较二季度末企稳，但信用传导存在较多堵点，仍需加大宽信用政策支持力度。表2sM2结构变动的影响因素项目贡献率(%)拉动率(%)22年9月23年9月22年9月23年9月M2100.00%100.00%12.11%10.28%MO4.16%3.92%0.50%0.40%其他存款性公司:对非金融机构及住户负债：纳入广义货币的存款82.13%89.87%9.

8、95%9.24%其中：单位活期存款9.90%1.23%1.20%0.13%单位定期存款20.46%17.93%2.48%1.84%个人存款51.77%70.71%6.27%7.27%其他存款性公司:对其他金融性公司负债:计入广义货市的存款9.51%3.68%1.15%0.38%其他(调整项)4.20%2.53%0.51%0.26%数据来源：Wind,北大汇丰智库。(1)资金延续从非银机构向存款转移趋势，住户存款高速增长趋势放缓。使用其他存款性公司资产负债表，可以将M2来源分为金融部门持有的M2和非金融部门持有的M2进行结构分析。其中，非金融部门持有M2可用对非金融机构及住户负债（纳入广义货币的

9、存款），加上Mo表示；金融部门持有的M2用对其他金融性公司负债（计入广义货币的存款）表示；即M2=MO+对非金融机构及住户负债（纳入广义货币的存款）+对其他金融性公司负债（计入广义货币的存款），对其他金融性公司负债主要指其他金融公司存放款项，包括财务公司、保险公司、投资基金、证券公司等，按照此方法计算的历年M2约有1.5%的误差。表2计算了2023年9月份各来源对M2同比变动的影响，其中贡献率=各来源同比增量/M2变动总量XIO0%,拉动率=各来源贡献率XM2同比增速。根据上述方法测算，三季度末，非金融部门对M2拉动率9.24%,增速较二季度末下降0.42个百分点；金融部门对M2拉动率0.38

10、%,较二季度末下降0.38个百分点。资金延续从非银机构向银行转移趋势。9月末金融部门持有M2规模27.6万亿元，占M2总量比重为9.53%,去年同期10.13%,延续占比下行趋势。如表2,计入广义货币存款的对其他金融公司负债对M2贡献率为3.68%,对M2拉动率为0.38%,去年同期分别为9.51%和LI5%。对其他金融性公司负债包括证券公司的客户保证金、券商资管和基金公司存款、住房公积金中心存款等，近年来占比持续下降意味着居民金融资产从资管、证券等投资产品向存款转移，其他金融部门持有M2增速同比下降与个人存款对M2贡献率上升基本对应，可做进一步的印证。根据Wind数据，截至8月末我国境内证券

11、投资基金份额26.96万亿元，同比增速8.74%,增速逐步放缓。7月份中央政治局会议提出“活跃资本市场”，有利于引导居民资金从银行存款转向配置更多金融资产，其他金融部门对M2增速贡献率下降趋势有望企稳。住户存款规模高速增长趋势放缓，企业存款定期化趋势明显。9月末，个人存款对M2增量贡献率为70.71%,去年同期为51.77%；对M2增速拉动率为7.27%,高于去年同期的6.27%,居民存款延续增长趋势。央行数据显示，前三季度人民币存款增加22.48万亿元,同比少增2737亿元。其中,住户存款增加14.42万亿元，占比64.1%。三季度末，住户存款增速16.32%,二季度末为17.11%,居民存

12、款大幅增长趋势放缓，但增速依旧高位运行。前三季度单位活期存款较去年末增加0.39%,定期存款较去年末增加13.86%,企业存款定期化倾向明显。从月度数据来看，三季度以来企业定期存款同比增速连续下降，定期化趋势减缓。9月末，企业活期存款同比增速已从二季度末的2.04%下降至0.58%,三季度企业经营延续修复态势，国家统计局数据显示，8月份工业企业利润同比由负转正，对企业活期存款增速形成支撑。表3:社会融资规模增变动影响因素项目增加（亿元）贡献率（%）22年三季度23年三季度22年三季度23年三季度社会融斐规模6790877794100.00%100.00%表内人民币贷款431183915263.

13、49%50.33%外币贷款-2676-1123-3.94%-1.44%委托贷款33523134.94%0.40%表外信托贷款-1061412-1.56%0.53%未贴现银行承兑汇票87415621.29%2.01%企业债券281746414.15%5.97%直接非金融企业境内股票371021495.46%2.76%政府债券125762581718.52%33.19%融费存款类金融机构资产支持证券-545-566-0.80%-0.73%其他贷款核销315815944.65%2.05%数据来源：Wind,北大汇丰智库。（2）居民信贷修复进程缓慢，企业融资需求不足2023年前三季度社会融资规模增量累

14、计为29.33万亿元，比上年同期多1.41万亿元；三季度新增社融7.77万亿元，比去年同期多增0.99万亿元。前三季度，表内新增人民币贷款19.52万亿元，占新增社融66.56%,去年同期为64.32%,如表3,其中三季度新增3.9万亿元，去年同期为4.3万亿元，季度内新增信贷规模较去年同期下降明显，拖累社融增速。表外新增社融主要由未贴现承兑汇票贡献，前三季度同比多增3310亿元，其中三季度新增1562亿元，同比增速78.72%；信托贷款好转，三季度新增412亿元。前三季度新增直接融资规模同比下降，企业债券、股票分别少增6079亿元、1955亿元，但第三季度新增企业债券、政府债券融资规模同比增

15、速64.75%和105.29%o未贴现票据、企业债券、政府债券融资对新增社融形成支撑。三季度，新增未贴现票据、企业债券、政府债券融资同比增速78.72%、64.75%和105.29%；新增表内信贷同比下降9.2%,环比下降20.2%；新增委托贷款、信托融资等变化不大。一是未贴现票据融资规模增加，对新增社融贡献率是2.01%,去年同期是1.29%,信贷融资贡献率下降但票据融资贡献率上升，实体经济融资依旧处于修复过程。二是企业债券融资贡献率5.97%,去年同期4.15%,未来房地产行业债券融资持续优化，企业债券融资规模年内有望持续增加。三是政府债券融资对社融形成支撑，如表3,政府债券融资对新增社融贡献率33.19%,去年同期18.52%。10月以来部分地区陆续启动特殊再融资债券发行，四季度政府债券融资规模将对社融形成有效支撑。此外，