行为金融视角下证券市场波动分析.docx

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1、行为金融视角下证券市场波动分析1引言11研究背景和意义2017年,美国学者查理德赛勒因其为行为经济学创造了功不可没的加之而获得了诺贝尔经济学奖，这一奖项的获得将行为经济学变为了关注的中心,近代以来虽然其他的经济学理论，比如EMH以及MPT等假说和模型占据了整个现代金融投资研究领域的重要位置，但这些EMH、MPTxAPT、OPT.CAPM等理论却无法解释为何实际的证券市场会出现数量庞大的诸如红利之谜这样的非正常现象。这些异常均无法用上述的经典金融理论来进行解释。1980年以来行为经济学快速发展并成为一门独立的学科，其融合了多门社科的特征，将投资人看做是非完全理性人，它根据研究影响投资者做出判断等

2、活动的要素，能够比较完美地去印证实际证券市场中，投资者的行为特征。虽然我国证券市场已经逐步壮大，但其仍存在许多不足。我国的投资者，尤其是中小投资者在对证券市场方面没有形成统一的认知,他们自身对于投资的相关知识技能也不够专业、成熟。因此这样的投资者往往处于劣势，没有收到足够的保护。与此同时,国内大部分投资者的投资活动除了受到认知不足的影响外，还被诸多环境因素所影响，非常容易因为一些不实的如内幕信息就惨遭巨大的利益损失。所以为了更加科学合理地去为投资者的投资行为提供帮助和指引、推动整个市场的和谐发展、增强市场的运转质量，通过行为经济学理论来搭建框架，对投资者决策行为展开系统性的分析具有十分重大的意

3、义。1.2 国内究现状和发展趋势上世纪五十年代，是行为经济学理论研究的萌芽期。1951年伯勒尔发表了以实验方法进行投资研究的可能性，它认为应该将心理学与金融学放到一起共同研究；1972年斯洛维奇的人类决策的心理学研究对投资决策的意义论文启发了行为经济学的研究；同一时期在上世纪七十年代，以色列及美国的行为经济学者，阿莫斯特维尔斯基、丹尼尔坎内曼进行了一次实验，结果表明大部分的投资者都不是理性的，而有许多非理性的特征；1985年，DeBOndt和Thaler的文章，股票市场是否过度反应?成为了行为经济学研究的经典，并且从此该领域的研究开始迈入黄金时期；在上世纪八十年代至九十年代这一阶段,涌现出了大

4、量的经典研究，如Thaler对于股票回报率时间序列等问题的研究，席勒对于“羊群行为”等问题的研究，Sherfin和Statmna对于投资者资产组合金字塔形组合以及行为资本资产定价模型的研究，Odean对于趋向性和投资者的过度自信等问题的研究等。进入21世纪，Sherfin和Statmna在2000年提出了BTP理论，行为经济学框架日渐完善，其影响力也越来越强。我国的行为经济学研究相比国外萌芽时期较迟,但近年来也有许多研究学者对行为经济学及非理性行为开展了分析。经过大量的理论以及实践表明，我国的股市会受到投资者的个人情绪而有所波动，比如投资者拥有大量过度的自信时，会极大增强市场中的流动性，从而导

5、致股票的价格也水涨台高；反之一旦有不良信息的释放，大量敏感而冲动的投资者便会纷纷退场，引发股票价格的集体暴跌（吴卫星、汪勇祥、梁衡义，2006）。不过，这些人为，情绪所产生的波动与股价之间的关系并不是完全固化的模式,它们负相关的可能性要小于正相关的可能性，同时这种对股价的影响还会延伸到下一次的股价（史金艳、刘芳芳,2010）。部分研究者采取了复合型的投资者情绪指标体系,他们发现投资者的情绪及思维越稳定，整个证券市场的氛围以及活跃度将会变得更好（商田、黄华继,2013）,这些研究结论都能够在既定的范围内去证明,股市价格的涨跌与投资者情绪间存在着极大关联。1.3 本文主要研究内容和思路首先，将概述

6、整个传统的金融理论，并在此基础上展开对行为经济学相关理论的详细解释，将从其出现的背景、发展过程、现阶段所包含的经典观点及方法模型来进行论述。其次，本文将对我国投资者在证券市场中的整个决策、认知行为进行研究，了解其产生行为偏差的理由、过程和相关的理论支撑，并对其发生心理偏差时的外在表现开展详尽的分析。第三，将站在宏观层面，通过换手率、波动率等3个指标来衡量个人不合理的投资行为对证券市场带来的影响,给出能够控制不稳定股价的措施建议。最后，本文将对上述研究进行总结。2投资者行为理论概述2.1 传统金融理论概述伴随着金融学研究的逐步发展和成熟,传统的金融学方法已经不能与证券市场中的实际情况相对应，异常

7、的现场越来越多，导致过去的传统金融学地位受到了严重挑战。1997年，经济学者RobertJ.Shiller对行为经济学进行了3方面的定义，他认为其一，行为金融学是一门融合了心理学、决策理论、传统金融学等各个领域的综合性学科。其二，其可以用来解释金融市场中存在的实际情况，或者说传统金融学理论无法解释的异常现场。其三，对投资者在决策时表现出偏差行为进行分析。以色列籍学者DanielKahneman,将心理学的前沿理论成果与金融学想融合，重点关注投资者在一个不确定环境中开展决策和判断的过程。这一重大贡献让Daniel收获了诺贝尔奖，并成为行为金融学融进主流金融学的标志性事件。2.2 行为金融学的重要

8、理论成果一是前景理论。该理论认为，大部分的投资者不是典型的专业投资者，他们是伴随着盲从行为的投资者,在投资过程中并非完全回避风险也非进行了理性的分析。这些投资者会被投资机会的不同出现形式而或轻或重地对待风险。有学者通过大量实验,发现证券市场中存在以下不符合常规的行为：(1)投资者最关注的是资产的变化值，非其绝对值。(2)在有条件相当的损失可能时，投资者的行为更加冒险。在有条件相当的得益可能时，行为更加地保守以规避风险获得确定的盈利。(3)投资者对于同等量盈利和损失的接受度不同，他们会更在意损失带来的痛苦。二是行为投资组合理论(BPT)和行为资产定价模型(BAPM)BPT的发展基础是现代资产组合

9、理论,即MPT0现代资产组合理论的中心思想在于，投资者应对整个投资组合进行分析，挑选出最佳的组合放在均值方差的前端。而行为投资组合理论认为,实际中的投资者没有办法达到MPT的要求，他们真正建立起来的组合是一种金字塔形状的行为资产组合,是由于投资者对不同资产风险的不同认识、不同的投资目标而形成。在这个金字塔中，每一层的资产均有着既定的目标、风险态度，但层与层之间的相关性没有受到足够的重视。BAPM是对CAPM的延伸，其与CAPM的区别在于,行为资产定价模型将投资者分成了两种类别，其中信息交易者是非常理性的交易者，他们严格遵循CAPM的法则来开展活动，完全避免任何系统性的偏差；而另一种噪声交易者会

10、出现跟各种各样认知层面的失误，没有规律可循。这两种交易者之间相互作用，对于资产的价格起着关键的影响。3 .证券投资者决策偏差分析3.1 晕轮效应美国心理学家EdwardLeeThorndike最早提出了晕轮效应（光环效应）。他的理论中心在于研究人对于自身以及他物之间的认知联系,通常都是从某一个范围进行发散从而得到整体结论，和晕轮的现象相似，这样的结论往往具有不完全性、有失偏颇。在2011年，世界股市曾发生了2次光环效应。一次是Apple公司的SteveJobs从CEO职位辞职,第二天的美国股市惨遭重创,虽然苹果也发生了股价下跌的情况，但跌幅和纳斯达克指数相比要更小，工作日结束的收盘股价发生了上

11、涨，涨幅亦高于纳斯达克指数。与此同时美国银行发表声明,BerkshireHathaWay公司对其有进行了五十亿美元的投资，这样一份代表着信任的金融行为帮助美国银行的股价在当天，股价高点时上涨了近二百亿美元。通过苹果公司和美国银行的案例，可以发现，促成这样结果的主要原因即是晕轮效应。消费者因为崇拜乔布斯的个人魅力而成为苹果公司的重视品牌追随者，很多人完全不经思考便会通过自己的各种苹果设备购入苹果的股票。类似的情况也出现在赌神巴菲特的身上，他通过发散自己正派的作风，向社会公开自己无懈可击的投资历史，也可以为他所持股票带来一种莫名的庇护。在金融危机发生的08年，巴菲特对于高盛集团的投资，带动了很多粉

12、丝包括基金经理和散户等跟进投资,让这个巨头如同美国银行般得到了激励。但是这样的晕轮效应也会带来非常负面的影响。比如上面的两个例子，其中的投资者都自认为对所投资的股票、企业做了充分而独立的分析，然而这样的行为会造成投资者在上行时的盲目乐观、下跌时的妄自菲薄。要看清的是，公司的管理状态并没有发生变化，变化的是投资者在不同情况下对公司的观点。因此我们必须要认识到晕轮效应带来的效果，避免因为晕轮而丧失了自主判断能力。这样的话纵然看到了一个企业存在晕轮的状况,还是可以在这些被神话的光环下找到自己应该选择的路。3.2 锚定效应DanielKahneman曾有一个著名的实验，他们设置了一个问题，联合国里非洲

13、会员国的数量占比是几成？同时，在实验室里安装只有10和65这两数字的转盘，邀请实验者一边转动盘子一边回答。从逻辑上来讲，这个转盘与回答者毫无关系，但是结论却让人大吃一惊。每当数字是10时，实验者回答的平均数是四分之一，数字为65时平均值上升为45%这样一个完全风马牛不相及的问题竟然能诡异地对结果产生如此之大的影响，这样的结果，就被称为锚定效应。锚定效应是指人的决策行为会因为完全没有关联的第一信息而发生偏差,就像人的思想中扔下一个沉重的锚，导致接下来的思维都走不出这个范围，进而发生认知错误。在金融活动中，我们的决策随时都会受到这样的无形控股之。其中的锚便是投资者所在市场的当前价格，也可表达为证券

14、市场的价格粘性。每当投资者不能够依靠自己的能力去决策新信息对价格的真实作用时,最方便高效的手段即为观察现在的整体市场价格，按照比例去增减来进行投资。例如若某个上市公司提供的报告表示其实际应收与利润涨幅已达四千点,但投资者往往还没立刻反应过来，因为人的习惯性思维是站在3200的基础上去估算涨幅，多200、300还是400,这样随处可见的行为习惯使得3200成为了投资者的锚,在某种程度上阻碍着指数的合理上扬。人们对于近期的指数点烂熟于胸却不记得几年前的最高点，无法想起在那时这家公司的盈利整体情况远远不如现在。若非此时出现一个人能反复地编制分析，强化四千点这样的概念在大众眼前出现的频次，改变已经沉在

15、人们思维中的锚，这样才能有效地推动价格趋向真实的水平。简单而言即是三人成虎，倡导四千点的投资者多了点位自会水涨船高。举另外的例子来看，当投资者在开展股票交易活动，股价高于购买时的水平而产生盈利时，我们的身体会产生愉悦感，相反若股价小于买入的水平产生了损失，身体便会释放郁闷这样的情绪。不过单凭这样一时的快乐或者郁闷，不能够帮助我们正确认识股票交易行为的合理性。假设我们以10元的价格购入价值1元的股票后价格跌掉一半，这时候我们应该继续持股还是卖出成为了一个问题。若是以10元的价格作为对比肯定要继续持有，若是以1元的价格来对比就要马上卖出。因此在证券市场的投资行为中，股价必须要有一个相对的对比值来作

16、为锚，这样的锚应要看重它的内在价值而不是购入成本。3.3 过度自信过度自信是指一个人不能正确判断自己的能力，过于乐观地去相信自己和事件发生几率。过度自信通常有两个特征：一是高估自己的水平及判断力，太过相信自己对未来走势的估计；二是喜欢将一个事情发生后的有利面划为自己的功劳，将失败的因素归咎给环境或者运气等身外之物。曾有一个实验邀请实验者来界定自己的驾驶能力，结果三分之二的实验者都觉得自己的驾驶水平比平均值高，实际上，真正教师技术好的实验值只有二分之O这样过度自信的行为在投资者中非常常见。大部分的投资者都没有发现，巨大的金融市场是建立在一个非常重要的地基之上的,这个地基就是不断地造成投资者有超能力的假象。在我们没有意识到的时候,诸如我们擅长选择股票和经理,擅长独立思考判断局势等这样的思想被植入了脑海。正是因为这些本不符合现实的预估，让投资者多付出了许多代价。然而，金融市场背后的组织机构们他们十分期待