环保及水务行业研究报告：为什么高股息策略要配置水务资产.docx

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1、环保及水务行业研究报告：为什么高股息策略要配置水务资产一、为什么高股息策略要配置水务资产？(一)2023年以来高股息资产超额收益明显宏观经济环境复杂，高股息资产配置价值提升。近年来我国经济发展进入高质量发展阶段，强调“质的有效提升”与“量的合理增长”有机统一，持续高增长的行业相对稀缺；同时再叠加无风险收益率的持续走低，投资者的预期回报率和风险偏好均有所下降，对于高股息、确定性强资产的青睐程度明显增加。2023年以来，中证红利指数的累计收益率为1.28%,相对于沪深300指数取得了10%+的超额收益(截至2023.10.26收盘)。（二）高股息行业巡礼：水务资产优势凸显从股息率角度看，煤炭（5.

2、23%）、钢铁（5.01%）、银行（4.59%）、石油石化（4.14%）及房地产行业（3.77%）的5年平均1年度静态股息率分列前五位。从分红率角度看，交通运输（114.93%）、纺织服饰（99.04%）、公用事业（64.03%）、石油石化（61.59%）和食品饮料（58.91%）行业的5年平均股利支付率分列前五位。面考量易落入高股息陷阱。不难看出无论从哪个视角分析，水务资产的排序在全行业均不靠前，但如果采用上述思考模式极易落入高股息陷阱从而导致投资亏损，分红的稳定性与可持续性等亦是投资决策时重要的参考因素。D稳定性与可持续性：强周期股票（钢铁、煤炭、交运）在周期顶点的分红较为慷慨，一旦行业基

3、本面出现变化，公司的业绩可能出现较大波动使高分红政策不可持续，再叠加填权行情无法到来的风险，可能使投资者蒙受本金损失。2）资产负债率：以恒大为例，奉行高杠杆和激进的扩张策略，在地产上行周期，公司巅峰股息率超过20%,分红率超过50%获得投资者青睐。但恒大债务暴雷后,股票投资者亦损失惨重。水务公司是稳定性与高分红兼备的优质资产。如果我们人为添加两个筛选条件：1）2022年度静态股息率2.5%；2）过去5年平均股利支付率大于40%,无较大波动且均为正值。不难发现在前文32个行业中符合上述条件的仅有钢铁、煤炭、纺织服饰、家用电器、石油化工和水务行业。接下来我们将从商业模式、行业发展阶段、盈利稳定性、

4、估值、现金流、分红率等多个维度剖析水务资产的投资价值。在参考国外不同模式水务公司发展经验的基础上，横向比较国内水务上市公司、发掘投资机会。二、水务行业进入成熟期，资本开支减少具备分红基础（一）水务行业是重要民生工程，盈利模式由量价决定水务行业包括供水、排水和污水处理。水资源经过原水厂处理到达自来水厂，经过处理后流经管网，流向居民或者工商业用户。用户产生的污水通过排水管网流向污水处理厂，经过污水处理后排向自然水体。水务行业盈利主要由量价决定。供水业务营业收入主要由供水量X水价+其他收益构成：1）供水量主要由供水产能和产销差率决定，目前供水产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由自来水厂产能利

5、用率和管网漏损率决定。2）水价是指供水企业供给用户使用的水价格，由政府定价。目前我国水价偏低，提价预期较强，对供水企业利润增长促进较大。3）其他收入可能包括工程收入、水表安装收入等。4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。污水处理营收由污水处理量X水价+保底收益+其他收益构成：1）污水处理量主要由产能和产销差率决定，目前污水处理产能已接近饱和，扩张空间有限；产销差率主要由产能利用率和管网漏损率决定。2）污水处理单价由政府定价，提价驱动主要来自提标改造；3）保底收益一般为政府和污水处理企业签订的协议规定保底处理量，无论是否达到保底量均能得到保底收入；4）其他收入可能包括工程收入、退税补贴等。

6、4）成本方面，主要包括电费、折旧和药剂费用。轲淘图表7供水行业研究框架直接对接下游用水客户营业收人营业成本（二）水务行业进入成熟期，投资扩张趋势放缓水务行业进入成熟期，二次供水为供水行业提供增长驱动。我国供水行业是重要的民生工程，早在20世纪90年代供水行业就进入了高速发展期，现阶段已步入成熟期。2022年，我国城市供水普及率达到99.39%,县城供水普及率达到97.86%o2000年以来，我国供水产能缓慢增长。目前，供水业务扩张驱动主要来源于二次供水。由于部分供水设施建造时间较早，水压不足难以满足高层建筑需求，因此需要增加压力设施进行二次供水。污水处理行业步入成熟期。2002年后民营企业进入

7、水务市场，污水处理产能在经过了2000-2010年复合增长率达到19%的快速扩张期后，也步入成熟期，产能增长趋势逐渐放缓。2022年新建污水处理产能1045万立方米/日，同比减少38.85%o2022年我国城市污水处理率达到98.11%,县城污水处理率达到96.94%,扩张空间有限。水务行业投资不断攀升。伴随我国城镇化的进程，水务行业在过去数十年中实现了飞速发展。供水行业建设早于污水处理，2000年开始，排水和污水处理固定资产投资超过供水。2022年我国水务固定资产投资规模达4707亿元，其中供水投资1003亿元，占比21%；排水投资2677亿元,占比57%；污水及再生处理投资1028亿元，占

8、比22%。目前我国水务基础设施已较为完善，2022年供水管网长度达139.64万公里，较2000年的32.46万公里增长超过3倍；污水处理厂达到4695座，较2000年的481座增长超过8倍。近年来水务企业资本支出有所下降。我们选取了WIND水务行业指数,并统计了指数中2010年及以前上市的企业构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金的总和。可以发现，2011年至2020年期间企业资本支出持续提升，十年间复合增长率达到24%,增长情况符合行业及上市公司的产能扩张趋势。2020年至2022年期间，企业资本支出持续下降，体现了水务行业上市公司投资的水务产能逐渐减少的趋势。三、低估值+高股息+

9、现金流改善，A股水务标的具备重估潜力(一)估值：水务板块处于历史估值低位水务运营板块估值处于历史低位。2010年开始，水务板块股价呈上涨趋势。2015年下半年至2016年持续上涨，2016年至2017年上半年期间，水务板块股价维持高位，PE一度突破50o此后市盈率一路下跌，截止2023年10月30日，万得水务板块较2010年初累计收益率为77.28%,市盈率为15.28x,处于2010年以来市盈率的6.57%分位点。具体公司的股价波动情况方面，兴蓉环境股价变动趋势与重庆水务类似，在经历了2015年至2016年的上涨后逐渐下降；洪城环境股价在2016年达到高点，经历下降后2019年至今持续上涨。

10、截至2023年10月30日，洪城环境/兴蓉环境/重庆水务市盈率分别为8.6x9.7x15.2xo（二）现金流：水务企业投资扩产进度放缓，现金流持续改善水务运营企业现金流稳定。水务运营企业进入成熟稳定运营期，行业无较大资本支出，运营收入稳定，现金流情况良好，2022年平均经营性现金流量金额为3.13亿元，同比增长27%o2010-2021年收现比高于环保板块收现比和A股收现比。部分水务固定资产折旧将完成。根据重庆水务向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书显示，大部分水务上市公司的房屋及建筑物的折旧年限在15-40年，管网的折旧年份在15-20年，大部分在2000年左右投资建设的水务资产将达到折

11、旧年限，2022年水务上市公司的合计折旧摊销费用出现下降趋势，同比减少9%o水务行业上市公司经营性现金流量金额普遍高于归母净利润。2010年至今，水务行业上市公司整体净现比高于1,2022年整体净现比为1.1o图表18水务企业折旧摊销费用情况(亿元)折旧摊销费用同比翁再学逑区化债预期渐行渐近。2023年1月，原中国人民银行党委书记郭树清在接受新华社采访时表示，“金融机构要积极配合化解地方政府隐性债务风险，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。2023年4月中央政治局会议提出“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”。2023年7月政治局会议在此基础上更进一步，提出“有

12、效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，更为细致全面的化债方案有望在未来一段时间内陆续出台，环保企业的应收账款问题也有望迎来全面优化。(三)高股息：分红率稳定运营类资产保持高分红和高股息率。A股上市水务企业保持高股息率，北控水务集团/洪城环境/重庆水务/首创环保股息率达到9.5%5.1%4.9%4.7%o分红比例方面，重庆水务和洪城环境在近三年内均有两年实现超过60%的分红比例，分红比例普遍较为稳定。水务运营类资产能带来稳定股息，实现稳健绝对收益。（四）A股水务公司估值与海外存较大差异海外市场的水务企业估值远高于A股水务企业。目前，海外市场的水务企业估值高于A股水务企业，究其原因，主

13、要为行业特点、管理机制、商业模式以及市场认知几个方面的差距。本文选取了两家具有代表性的国际环保企业威立雅环保集团和美国水业公司，试图探究国内水务企业与海外水务企业的不同。威立雅：业绩提升带来股价上涨。自2013年2月开始，威立雅股价跟随CAC指数持续提升，2018年11月起超额收益率转正。2009年2月至2023年10月威立雅股票累计收益率达213%,超额收益率达80.23%o市盈率方面，公司2022年相较2014年市盈率变化不大，均在17倍左右，但市值持续提升。可以看出，威立雅的股价主要由利润驱动而非市盈率驱动。美国水业：十年收益率跑赢纳指400%,实现戴维斯双击。美国水业每股派息近年来持续

14、稳定增长，2022年每股派息达到2.57美元，同比增长8.9%o公司分红率维持在较高的水平，除2013和2021年外,近9年公司分红率在50%以上。稳定的利润增长叠加高分红率，为投资者带来了具有确定性的绝对收益。2010年至2023年H1,公司股价维持上涨趋势，累计收益率达到746%,跑赢纳斯达克指数251%o2010-2022年期间，伴随公司水价提升等因素，公司业绩持续提升，归母净利润复合增长率达9.77%；业绩提升的同时，公司市盈率提升较大，PE(TTM)从2011年的20.89倍提升至2021年的44.93倍，2022年下跌至21.03倍。业绩与市盈率双升带来公司股价大幅提升,十年左右的

15、时间股价增长八倍,2010年至2021年9月股价高点时收益率达964%,超额收益率达401%o2022年期间，美国水业股价伴随纳指的下跌有所下跌。我们认为，美国水业在十年间实现了戴维斯双击，是水务公司的标杆，对于目前低估值的A股水务公司来说具有借鉴意义。对比两家国际水务龙头，我们认为威立雅集团和美国水务各有特点。威立雅集团位于法国，而法国由于政策优势，水务行业私有化和行业集中度较高，给予了公司发展的先天优势。威立雅自诞生以来通过不断投资并购，规模持续扩张，业务遍布全球五大洲。2010年以来，公司每年的扩张规模趋于稳定，进入稳定运营期。我们认为，威立雅是全球性成熟水务企业的代表；而美国水务市场私

16、有化程度不高，市场集中度较低，美国水业凭借提价和高效运营，在十年间实现业绩和股价双升。我们认为，美国水业是区域性水务企业的代表。下文将系统回顾威立雅与美国水业的发展历程，以期为国内水务行业发展带来启示。四、他山之石一威立雅与美国水业的发展历程回顾(一)威立雅：全球最大的水务企业威立雅主营业务聚焦水务、固废和能源三大核心板块，业务遍五大洲。2022年威立雅的供水业务服务超过1.11亿人口，污水处理业务服务超过0.97亿人口；固废业务方面，服务超过0.46亿人口；能源方面，共产生0.44MWh能源，管理2716个工作站点。2022年实现营业收入428.85亿欧元，归母净利润7.16亿欧元。2021年威立雅完成对苏伊士的并购，将苏伊士的国际固废业务、其他技术与方案业务、水务技术与方案业务和国际水务业务合并，进一步巩固了全球环保龙头地位。及时进行业务结构调整，维持公司盈