关于中国股指期货套利问题的研究.docx

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1、中文摘要IIAbstractIII一、绪论4（一）研究的意义4（二）研究的现状41 .国内研究的现状42 .国外研究的现状5（三）研究的方法71 .统计方法72 .最优化理论73 .文献分析法7二、期现套利分析8（一）期现套利组合构建和价差分析8（二）期现套利模拟分析9三、我国股指期货套利存在的风险H（一）跟踪误差风险111 .建仓时的跟踪误差112 .持仓过程中的跟踪误差113 .平仓时的跟踪误差11（二）操作风险111 .交易员的主观性风险122 .程序交易的风险123 .移仓风险12（三）现货指数或组合购买风险13（四）现金流风险13四、完善我国股指期货套利的对策14（一）建仓策略141

2、 .建仓的时机142 .常见的建仓策略14（二）平仓策略14（三）跨市套利策略15（四）跨期套利策略15五、结论与建议17（一）结论17（二）建议17参考文献19谢辞错误!未定义书签。中国股指期货套利问题研究中文摘要股指期货是以股票价格指数为交易标的的标准化期货合约。股指期货推出的初期，一般都会存在较大的套利机会。以日本为例，在股指期货推出的前6年，有效套利机会接近15%年均收益率接近30%。因此，股票指数期货的推出，必然给投资者带来大量的无风险套利机会。但是考虑到国内金融产品的情况，股指期货的运行必然会具有自己的特色，如何根据我国资本市场的实际情况，建立起具有中国特色的股指期货套利模型，成为

3、当前国内金融工程研究的热点之一。关键词：股指期货；合约；套利AbstractStockindexfuturesisastandardizedfuturescontractbasedonthestockpriceindex.Stockindexfutureslaunchedintheearlydays,therewillbealargearbitrageopportunities.InJapan,forexample,intheintroductionofstockindexfuturesinthefirst6years,theeffectivearbitrageopportunitiesclo

4、seto15%,withanaverageannualyieldofcloseto30%.Therefore,theintroductionofthestockindexfutures,investorswillinevitablybringalotofrisk-freearbitrageopportunities.Buttakingintoaccountthedomesticfinancialproductsandtheoperationofstockindexfutureswillhavetheirowncharacteristics,howtoaccordingtotheactualsi

5、tuationofthecapitalmarketofourcountry,setupthestockindexfuturesarbitragemodelwithChinesecharacteristicsbecomeoneofthehotspotsinthecurrentresearchofdomesticfinancialengineering.Keywords:StockIndexFutures;Contract;Arbitrage关于中国股指期货套利问题的研究一、绪论（一）研究的意义目前，我国的资本市场还不是很成熟；沪深300股票指数期货的推出，肯定会存在着较多的套利机会。但是受国内各

6、种因素影响，沪深股指期货的运行必然会具有中国特色。因此，根据我国资本市场的实际情况，研究具有中国特色的股指期货套利模型，成为当前国内金融工程研究的热点之一。本研究通过对股指期货套利模型的研究，一方面可以为机构投资者从事套利交易提供有力的理论支持，另一方面可以增强沪股指期货市场的价格发现与风险对冲功能。目前，我国市场只存在沪深300股指期货，一共包括当月合约、下月合约、下季合约和隔季合约四个合约。而我国沪深300指数还不能交易，同时我国股票市场的只有部分股票具备做空的机制，截止2012年4月30日，共有180只股票属于融资融券标的。同时.，我国的股票交易普遍采用T+1交易策略，而股指期货确实T+

7、0交易。这些交易品种和交易规则的限制给我国的投资者套利交易策略带来现实的困难。如何跨过这些问题，开发出适应中国市场的稳定收益的套利策略成为套利交易策略的现实难题。同时，由于统计套利采用的是历史数据的统计规律拟定交易策略,而历史数据的统计特征稳定性，历史数据统计的统计特性对未来的预测的可靠性等因素，给套利交易策略的有效性和稳定性带来很大的挑战。因此，研究更接近市场真实状况的数据，完善统计交易策略。为市场投资者提供一种低风险的利润的统计套利策略；同时研究统计套利有利于促进市场价格的回归，提高市场效率。（二）研究的现状1 .国内研究的现状作为我国金融期货市场首个产品的沪深300指数期货合约的推出，这

8、对我国资本市场的意义重大。对于股票市场（股指期货的现货市场），股指期货将为广大股票市场投资者提供对冲系统性风险的有力工具，从而改变投资者对于股票大盘整体下跌无可奈何的状况。对于期货市场，股指期货将提升我国期货市场的整体层次和行业竞争力。股指期货推出后，我国期货市场作为金融市场重要组成部门的定位将真正落实，市场参与者的大幅扩容和大量资金的流入将给期货市场带来一次难得的发展机遇。伴随着股指期货的迅猛发展，其对市场的影响和作用也日趋增大。在我国刚刚推出股指期货之初，因为在知识及经验上的缺乏，促使大批的投资分析者参与到股指期货的研究中。利用股指期货进行套利，是该市场上十分重要也是不可或缺的一部分，因此

9、受到了许多投资者的关注。董放在股指期货的套利交易研究一文中提到股指期货交易在交割时采用现货指数，这一规定不但具有强制期指最终收敛于现指的作用，而且也会使得正常交易期间，期指与现指维持一定的动态联系。在各种因素影响下，期指起伏不定，经常会与现指产生偏离，当这种偏离超出一定的范围时，就会产生套利机会。交易者可以利用这种套利机会从事套利交易，获取无风险利润。影响股指期货的因素有很多，但不是没种都对其产生较大的影响作用，区分每种因素的重要性，对无套利区间的计算也是至关重要的。陈伟忠在分析各影响因素中指出我国证券市场对由证券交易产生的资本利得并不征税，因此指数期货亦不征收期货交易所得税,因此税收因素对指

10、数期货合约而言，并非重要影响因素。此外，由于指数期货合约的交易量大多集中于最近月份的合约，因此研究的套利操作亦以最近月份的合约为主；由于套利期间很短，利率在该期间中变动的可能性不大，因此利率随机性之因素亦可忽略。而如何利用股指期货进行套利是个实质性的问题，要进行套利，关键在于合理的计算出套利区间。因此，首先要对股指进行定价。股指期货的定价，有持有成本定价和考虑市场限制的定价两种。持有成本定价是基于无套利原理进行的。当市场处于非均衡状态时，价格偏离了由供需关系所确定的价值，市场就会出现套利机会,投资者对套利的追求将推动市场重新建立新的均衡；当市场处于均衡，套利机会就不再存在，这时的价格就是无套利

11、价格，也就是均衡价格。通过对价格的合理确定,就能得出相应的的套利区间。2 .国外研究的现状伴随着股指期货交易的迅速发展，股指套利以及程序化交易风靡全球资本市场。股指套利成为许多机构投资者参与股指期货的一种重要的交易方式。国外学术界和实务界对股指套利策略、盈利性以及风险特征等各个方面进行了许多理论和实证研究，对国外的相关研究和实际操作进行系统的了解对于我们实施股指套利有很强的借鉴意义。JaeHaLee对韩国K0SPI20指数期货合约与现货K0SPI200指数之间的套利行为进行了详细的研究。通过对期货合约和现货指数高频数据的实证分析和研究发现:（1）韩国股指期货市场是非有效的，相对于现货市场，期货

12、市场发生价值高估和低估的幅度和频率都很大，而且这种现象并未随着期货市场的发展而逐渐消失。因此,期货市场和现货市场之间存在着套利机会，实证结果表明这种套利机会是显著盈利的；（2）期货市场的价值低估占据主导地位，整个股指期货合约表现出一种价值持续低估的现象，这主要是由卖空的限制造成的，使得反向套利不够活跃，当股指期货合约发生低估时，投资者不能或者不愿意卖空现货买入期货进行套利，因此持续的低估现象得以持续；（3）韩国股指期货市场存在着到期日效应，即随着合约到期日的临近，期货价格趋于现货价格，套利机会和套利利润减少；（4）研究表明期货市场相对于现货市场表现出过度反应，即当现货市场上涨时期货市场价值高估

13、，现货市场下跌时期货市场价值低估。Gray&JUng（1999）同样讨论了韩国K0SPI200指数期货合约的套利问题，得到了相似的结论：股指期货市场非有效，期货价格系统性地被低估，特别是当现货市场下跌时。他们研究发现这主要是由于市场交易成本以及卖空限制等因素造成的。由于期货套利及避险与期货定价具相当大的关联性。因此，对于股价指数期货的交易者而言，期货契约最值得关心的研究主题之一应是其定价问题。迄今，持有成本评价模型（COStofcarrymodel）是最广泛被使用的评价模式。该模式在完全市场假设条件下，立基于一个套利（Arbitrage）组合而发展出的，尽管理论上指数套利之操作会迫使指数期约的

14、实际价格走向其理论价格。但由于持有成本评价模式本身过多违反现实环境的假设以及过度忽视市场环境因素，使其在解释及预测实际股价指数期货之走势显得不够完美，已有多位研究者实证发现股价指数期货的实际价格与运用该模式所估算的理论价格之间有显著差异存在。例如，Cornell&French(1983ab)Figlewski(1984)Modest&Sundaresan(1983)及Eytan&Harpaz(1986)等均观察到市场上的实际价格，一般而言，低于持有成本评价模式所估算的理论价格。而Bhatt&Cakici(1990)实证结果却得到相反的结果。即实际价格高于理论价格。而学者亦试图解释引起此种差异的

15、原因，归纳所提出的因素包括Cornell&French(1983ab)将此种差异归咎于税负的因素及时间选择权(timingoption)oModest&Sundaresan(1983)则解释此种差异是因投资者对卖空所得资金不能完全使用及未考虑交易成本所引起。FigleWSki(1984)认为此种差异是因投资者对于新的股价指数期货运作，尤其是市场每日结算(marked-to-market)制度不熟悉所引起暂时失衡。Bhatt&Cakici(1990)发现实际价格与理论价格之间的价格误差率与至到期日天数(time-to-maturity)及股利率有着正的显著性的关系。Klemkosky&LCC(1

16、991)则将借、贷利率不相等的因素纳入该评价模式中。Hemler&Longstaff(1991)则认为市场波动性对于期货价格决定扮演着重要角色。Ramaswamy&Sundaresan(1985)在其评价模式中，将利率随机过程纳入考量。最近，Hsu&Wang(1998)将价格预期及风险趋避等因素纳入考量，并利用偏微分方程以及套利不完全论点，发展出一套不完全市场下之指数期货定价模式。（三）研究的方法本研究主要采用规范研究和实证研究相结合的方法，具体的研究方法有：1 .统计方法采用分层加权复制、分层抽样复制和优化复制等统计方法来确定进入现货组合的股票。2 .最优化理论考虑一些实际投资约束与限制，以最小化跟踪误差为优化目标、确定进入组合的股票权重；同时.