全球流动性风险和对策国际经济评论高海红.docx

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1、全球流淌性风哙和财策国际经济评论20国年第2期高海红【内容提要】借鉴国际清算银行的测量框架，本文认为，私人流淌性本质上指融资意愿，具有很强的传染性和跨境传递特征：其周期波动与金融危机亲密相关，与主要国际货币发行国政策取向相关，而新兴市场是全球流淌性的被动接受者；有效减缓全球流淌性周期波动幅度、降低跨境流淌性对宏观经济和金融体系的冲击、与时供应救助以避开系统性破产，是全球流淌性管理的核心目标：实现这些目标，须要一个涵盖国别、双边、区域和全球在内的应对框架和全球金融平安网；全球流淌性机制建设为中国参加国际金融治理供应了契机，也为国内各项政策协调提出了挑战。关键词：全球流淌性金融稳定审慎监管全球金融

2、平安网反思这次金融危机，让各国金融监管当局备受困扰的一个问题，是如何监控和应对全球流淌性。我们看到，在2007年金融危机爆发之前，全球流淌性充裕，国际借贷成本低廉，这同时也是金融泡沫积累时期。2008年雷殛兄弟倒闭之后，发达市场去杠杆化使得全球流淌性出现瞬间枯竭，系统性风险快速累积。20092010年间，为了应对危机，各国纷纷实行宽松货币和刺激财政的政策。在新增流淌性的刺激下，发达国家金融市场得以稳定，但新兴市场却因短期资本大量流入过早地步入信贷扩张期。2011年间欧债危机进一步恶化，欧洲财政稔固和银行重组带来新一轮的去杠杆化，又将全球流淌性带入新的收缩周期。不难看山，全球流淌性的周期波动与金

3、融危机爆发有着亲密的关系。然而到I前为止，时全球流淌性的监管，我们仍没有一个牢能而完整的框架。木文试图回答四个问题：如何测量全球流淌性？全球流淌性对金融稳定有什么影响？应对全球流淌性风险有哪些措施？中国的政策选择是什么？全球流淌性的衡量全球流淌性概念由来已久，也颇具争议。在二战后建立的布宙顿森林体系卜.，全球流淌性指各国政府和国际金融机构手中的黄金和美元储备资产。1961年设立的特殊提款权(SDK),作为美元流淌性的补充，是国际货币恭金组织(IMF)成员国创建的种只在成员国之间记账运用的储备资产。随着金融一体化、国际金融市场的发展，以与金融创新的出现，特殊是在布雷顿森林体系崩溃之后，各种形态的

4、跨境资本流淌出现不断改写全球流淌性的含义，这为全球流淌性管理带来J挑战。本次危机的爆发，再度凸显全球流淌性管理的重要性。二十国集团(G20)成立了国际货币体系改革和流淌性管理”工作组，并托付国际清算银行(B1.S)对全球流淌性问题进行探讨。BIS在其近期发布的探讨报告中梳理全球流淌性概念，将全球流淌性按主体划分为官方流淌性和私人流淌性。依据BIS的定义，宜方流淌性是指货币当局创建和供应的流淌性。这其中，各国中心银行是唯一能够创建流淌性的主体，而国际金融组织，比如IMF是动用手中救助性基金和SDR,在必要时为私人流淌性供应补充的主体。私人流淌性主要指金融机构进行跨境融资的意愿，主要包括融费流淌性

5、、市场流淌性、风险承受流淌性，分别代表私人机构的融资实力、融资规模和金融杠杆程度。必需指出，B1.S的这种划分具有框架性指导意义。但在现实中，各类流淌性之间的界限并非清楚，特殊是，全球流淌性并非各国流淌性加总，这大大增加了流淌性在全球维度中测量的难度。在实际操作中，BIS建议同时考虑两个尺度：数量尺度和价格尺度。数量尺度测量流淌性的累枳规模，而价格尺度则能反映流淌性条件。比如官方流淌性，按数量尺度测量，可以观测基础货币、广义货币，或者外汇储备的变更。按价格尺度测量，可以观测宜方利率和短期货币市场利率的变更。观测私人流淌性变更更为困难，必需将数量尺度和价格尺度结合来推断。这其中可观测的数量指标包

6、括：银行流淌性、期限错配、商业票据市场融资额、银行杠杆比率等。可观测的价格指标包括：伦敦同业拆放利率一隔夜指数掉期息差(1.ibor-OISspread)、外汇市场互换其点、债券一信贷违约互换基点(BondYDSbasis)、基金经理调查、买卖差价、风险波动指标(V1.X)、金融资产价格和利奉、不动产价格以与公司市盈率等。敏锐的视察家可以从各种指标中捕获到私人机构融资意愿的动态和累积的风险。作为全球流淌性测量框架，上述各类指标具有参考性。但在现实中，流淌性动态变更特别困难。首先，私人流淌性表现为私人融资意愿，而意愿本身具有很强的心理特征，难以量化。其次，私人流淌性具有内生特点，因为融资必需有交

7、易对手，也就是只有当交易双方都情愿参加市场的时候,才能获得流淌性，一方退出市场，就会出现信贷收缩。这一内生特征加大对流淌性变更的观测和预料难度。再次，就官方与私人流淌性关系而言，官方流淌性变更通常变更私人流淌性的融资条件，比如基础货币扩张或者政策利率的降低会刺激私人融资意愿，或者在私人流淌性严峻不足时官方干脆向市场注入流淌性。但问题是，就规模而言，私人流淌性要远远大于官方流淌性，是全球金融市场的主体。特殊是考虑私人流淌性具有意愿特质，官方企图通过变更流淌性条件来影响私人流淌性，往往力不从心。在更极端的状况卜.，比如在流淌性枯竭、市场融资意愿冻结时，即便是官方能够干脆注入大量的流淌性，假如不能产

8、生足够的信号效应，瞬间红原市场信念，正式的反应也很可能无效。域终，在各项测量指标中，有项是基金经理调查。在这里，基金经理观点不仅是观点，而是一种市场合力，旦达成共识，不管基本面如何，市场预期有很强的预期自我实现倾向。这种市场原教旨”势力，往往是左右流淌性的终极因素。纵观欧债危机，始终贯穿若市场与政府的较量。评级机构在关键时刻发出警告，其效应不仅仅是披露真实风险，更重要的会影响市场心情，这对各国货币当局和监管者提出严峻的挑战。全球流淌性与金融稳定的关系全球流淌性过度膨胀和严峻收缩都会造成金融动荡，甚至导致系统性危机的爆发。详细来看，在全球层面，流淌性变更与金融稳定性有如下关联。(一)全球流淌性的

9、周期波动与金融危机亲密相关私人流淌性的波动与国家宏观政策和市场信贷条件亲密相关。宽松的政策和信贷条件往往刺激金融机构提高金融杠杆比率和追求高风险投资C金融机构资产负债表的扩张导致风险不断累积，甚至导致金融危机的爆发。回顾过去30多年间的多次危机，比如，1979年其次次石油危机、1987年美国股市暴跌、19971998年亚洲金融危机、2000年纳斯达克危机,以与2007年由美国次贷危机引发的全球金融危机，我们不难看出，每次危机的爆发都与流淌性的波动存在亲密的相关性。个普遍的特点是，在危机爆发之前，全球流淌性不断累积；而在危机爆发后，流淌性瞬间收缩。比较来看，2007年由美国次贷危机引发的全球金融

10、危机最为深重。特殊是在2008年雷曼兄弟倒闭之后，全球流淌性大崛度收缩，金融机构融资意愿几乎冻结。严峻的信贷收缩造成金融市场严峻抑制，危与金融体系的运转，甚至威逼到实体经济。随着美联储连续出台的数量宽松政策、向市场干脆注入流淌性，流淌性收缩才得以缓解。但是，随之而来的全球范围内剌激财政和放松货币政策，又再度择放/流淌性。在各国经济增长前景不确定的状况卜.，新增的流淌性在不同市场之间寻求利差，其短期投机性特别明显C进入2011年，随着欧债危机的不断深化，欧元区银行业面临新轮的去杠杆化。到2012年，欧洲的银行到期负债约占总债务的25%,同时很多债券发行的政府担保也到期,这意味着，欧洲的银行将经验

11、大幅度收紧融资。预料欧洲的银行资产将缩减IrC1.3.5%,这对全球资本流淌乃至世界经济复苏将产生重大的影响。（二）私人流淌性具有很强的传染效应这种传染性，是表现为跨境传递。不同市.场之间的任何利差、汇差变更都会诱发私人资木的流淌。特殊是资本管制宽松的市场，跨境传递最为明显。二是表现为市.场间传染。流淌性困难往往始发于短期信贷市场.银行出现融资困难，通常伴随着货币错配和期限错配，这样，信贷市场流淌性变更会对中长期负债证券布场、外汇市场等其他金融市场产生冲击。机构之间相互持有流淌性使得问题变得更困难。更重要的是，流淌性风险偏好变更会造成国际金融市场猛烈波动。2010年，投资者风险偏好上升，导致国

12、际资本流淌寻求收益(SearChfOryie1.d),资本流向高杠杆、高风险、高收益市场。结果是国际大宗商品、股市等高风险市场价格上涨。2011年，投资者风险偏好下降，资本流淌寻求避险(Safe-haven)。作为传统避险资产的黄金,其价格到2011年9月,每盎司达到近1800美元。信用级别较高的美国、德国政府10年期国债是典型的避险资产。在2011年间，这些债券的收益率都在3与以卜.，具有良好的市场流淌性。资源国家的货币，如加元和澳元、套利货币日元，以与平安货币瑞士法郎也成为避险货币。这其中，2011年9月，市.场对瑞郎的需求压力曾导致瑞郎大幅度升值，瑞士国家银行被迫入市干侦，抛售瑞郎，稳定

13、瑞郎汇率。三)发展中国家和新兴经济体成为流淌性被动接受者多数发展中国家国内金融市场狭小，市场深度和广度不足，这使得这些国家即便有较高的国内储蓄也无法在本国市场有效地将其转换为投资。这些国家，特殊是在资本管制比较松的国家，普遍存在较低的投资本土化倾向，木国金融体系具有较高的对外部市场的风险暴露，更简单受到国际流淌性冲击。从危机前后东亚、拉美和东欧新兴市场的资木流淌状况看，在各种资本流淌形态中，干脆投资相对极定，私人资本波动较大。特殊是2010年间，在新兴经济体经济夏苏不稳定的状况下，私人资木大规模流入过早地将它们带入信贷扩张期，推高了国内资产价格，增加通货膨胀压力和货币升值压力。一些国家为保持汇

14、率稔定不得不加大/干预外汇市场的力度，造成外汇储备再度累积。这切都延缓了经济复苏的进程。更弱要的是，国际资本流淌出现急停或大规模流出，对宏观经济和金融体系稔定的破坏性极大。面对这种被动局面，新兴市场政策选择特别有限，除了资本管制具有事先预防功效，其他应对措施主要是事后应对，这劝包括中国在内的新兴市场国家带来重大挑战。（四）美国是全球流淌性最主要的创建者由于美元是全球最主要的储备、结算和计价货币，美联储自然是全球美元流淌性的创建者和供应者.过度的美元流淌性是导致金融危机的隐患,然而在出现危机之后，流淌性瞬间紧缩又须要美联储与时供应美元流淌性支持，防止市场解冻和系统性破产。在危机前的2002-20

15、07年间，美联储实施低利率政策，大幅度降低美元借贷成本，通过资本项目为其贸易逆差融资。与此同时，由于美元是全球最主要的国际货币，美国可以电无障碍地将美元输出。在这期间，对非金融机构美元信贷，在美国境外年均增长30%,境内增长23斩2008年雷曼兄弟倒闭之后，美联储的数量宽松政策大幅度增加了全球流淌性。到2010年中期，非金融机构持有的美元资产,外国机构持有占全部的13%换言之，每100美元中有13美元在外国人手里。这还不算外国金融机构和政府手里的美元资产。然而，在美元流淌性全球持有的状况下，没有哪个国际机构或者超主权实体行使监控中心银行流淌性创建的职能。美联储在缺乏财金纪律约束下，拥有美元流淌

16、性创建的肯定权力。其影响，一方面，从全球失衡的角度看，美元流涧性与美国常常项目逆差挂钩，造成国际货币体系内在缺陷,是全球失衡的重要缘由。只要顺差国情愿接受并持有美元，流出美国的美元总可以以美元债务的形式流回美国，形成为美国逆差融资的格局。另方面，由于美国不再承诺保持美元汇率的稳定，那些自愿钉住美元的国家货币当局，或者紧跟美联储，接受美国货币政策的传递效应，深受美国政策外部性冲击；或者对外汇市场持续干顶，被动累积大量美元储备，落入美元陷阱。应对政策选择应对全球流淌性风险的核心目标是削减爆发系统性危机的可能性。详细来看，有效的应对政策应当足以缓解全球流淌性周期波动幅度、减低跨境流淌性对国宏观经济和金融体系的冲击，并且与时供应危机救助以避开系统性破产。国际合作是应对全球流淌性风险的制度保障。特殊是在削减国家政策外溢性，比如国际储备货币发行国政策外溢性方面，国际合作是唯一有效的制度保证。从国际货币体系范畴看，这种制度保障