从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论.docx

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1、从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论从托宾q比率原理看国有股减持价格无关论一、引言20xx年，减持国有股募集社会保障资金管理暂行方法的出台引发了资本市场的猛烈震荡。一时间,国有股减持问题成为理论界和金融业界探讨的焦点。回顾这场大张旗鼓的探讨，好像有几点已经达成倾向性的全都看法：（1）国有股减持方法的出台，是资本市场震荡的主因，或者说至少是股票价格下跌的干脆导火线。（2）减持方法所确定的定价方式成为实质性利空的重要因素。因此，对于减持价格的确定，市场各方和理论界都赐予了较多的指责，其主要理由存在于两个方面：一是认为减持定价过高，使减持的国有股从市场上套取过多的资金，造成市场严峻“失血，这种突然

2、性的猛烈冲击迫使股票市场的价值中枢下移，以求在低位寻求新的供求均衡（陈久红，20xx）；二是由于在改制评估和上市两个阶段，国有股已经升水两次，假如再按市场原则进行减持定价，同IPO和增发的股票进行捆绑销售，则明显有违公允原则（见王珠林、杨如彦等，20xx）0这些探讨大多过度地关注市场反应本身，而没有进一步挖掘国有股减持背后所隐藏的深层次问题，从而都因未揭示国有股减持对市场影响的本质而缺少劝服力。本文不准备全面参与对这一问题的探讨，而只是供应一个视察问题的角度。二、q比率与资本市场均衡总体而言，经济学家都不会否认资本市场是一个相对高效率的市场。这种高效率主要表现在两个方面:一是资本市场的信息流量

3、较多，信息流转速度较快，而且公开性原则执行得较好；二是因为资本市场的供求力气较为透亮，市场重建均衡的速度较快。而资本市场快速重建均衡的特征主要来自于其独特的套利机制（宋逢明，1999）。易于达成共识的还有，资本市场作为虚拟经济的主要载体，与实体经济有着千丝万缕的联系，这种联系最干脆地体现在对投资的引导作用上。托宾的q比率（TobinKqRatio）就有效地刻画了资本市场的这种作用（托宾和戈卢布，2000）0q比率和无套利均衡正是本文分析资本市场均衡的两大工具。托宾q比率的标准定义是：依据金融市场估价的企业的价值对企业现有资本的税后重置成本的比率（奇林科，2000）o假如用MV代表市场价值，RC

4、代表重置成本，则q可表述为：q=MVRCoq比率的重要性在于，对每一项资本资产而言，它供应了一个存量市场估价与重置成本的对比度，从而对该资本资产的后续增量投资产生了干脆的影响。例如，住宅建设成本的增加会提高存量房屋的价值，而存量住宅的价格上涨也会干脆促进对新住宅的投资。这一机制同样适用于对企业的投资。所不同的是，资本市场为企业（从而也为企业的经营性资产）供应了一种连续而易变的市场估价，使这个市场变得更加难以把握，但其作用机制并无二致。市场经济运行的逻辑是，对于任何事实上正在被生产的可再生性资产来说，q的正常均衡值为Io假如q值大于1,则会刺激投资，从而使其投资超过重置和正常增长的须要；假如q值

5、小于1,则会抑制投资（托宾和戈卢布，2000）oq在1处获得均衡，正是无套利原则的要求。q值大于1时，意味着市场对公司的估价超过其重置成本，从而使企业投资后进入资本市场变现成为一种套利机会；反之，q值小于1则意味着市场估价低于其重置成本，从而使市场并购行为较之于干脆设立企业更为合算，而这明显不符合资本市场“无免费午餐的假设(NO-free-1.unchAssumption)o笔者将资本市场存在的这种套利机制称之为“q比率套利机制。一个简洁的托宾模型就可以形式化地说明这种基于q比率套利机制的市场均衡(托宾和戈卢布，2000)o用K表示资本存量，I表示总投资，6表示折旧率，则总投资I和资本存量K之

6、间的动态关系可表述为：附图图1q比率套利均衡机制K,t=K-1.+bt-K,t-1.=(1.-)K1.t-1.+1.t基于无套利原则的要求，总投资是q的增函数。在图1中，左边象限的横轴表示在某个时点上的资本存量，右边则表示在一个规定时段内的资本流量。投资者对股权的需求即为存量需求。假设资本市场处于均衡状态，由于受到外部冲击(如贴现率下降)，投资者对股本的需求增加,这时,Kd会马上升至Kdo由于短期资本的存量供应是既定的，新的均衡点将位于B点。与此同时，提高了的q水平会使新的投资流量增加到1.由于此时总投资超过折旧(1.5Ks),因此净投资额为正。正的净投资意味着资本存量在渐渐增加，经济将趋于新

7、的稳态均衡点J在点C,q复原到1的水平，但此时，资本存量已增至Ks净投资重新归零。这就说明了高的q比率刺激投资的机制。反之则反是。凯恩斯在通论中也表达了类似的思想。依据凯恩斯的逻辑推理，假如建设一家新企业的成本高于购买一家类似企业的成本，资本家就没有理由建立新的企业；而另一方面，假如一项新工程虽然造价很高,但只要能让其股票在交易所顺当上市并有利可图，则人们未尝不行进行该项投资。世纪之交的网络泡沫是这种逻辑的典型例证：在网站赚钱还只是一个概念的时候，假如让这些CEO们烧自己的钱，则多半CEO会宁愿让才华消耗在试验室里；正是资本市场对网络股票的疯狂追捧才造就了轰轰烈烈的网络投资。三、中国资本市场：

8、q比率角度的阅历视察q比率已成为经济学家视察实体经济与虚拟经济关系的一个重要视角。然而，关于这一指标的阅历结果一般却是令人悲观的（奇林科，2000）o尽管如此，由于q比率背后无可辩驳的逻辑，经济学家们通常并不怀疑这一指标的有效性。关于q比率的经济结果问题，至少有以下三个客观的理由：一是可能涉及错误的衡量和测算，尤其是对重置成本的衡量。因为企业的重置与一项资产具有明显的区分，完全有可能因为企业家实力供应不足而导致这一市场的套利行犯难以达到志向的状态。二是因为资本市场具有精良的组织和很高的技术效率，从而使得资本市场对公司的估价灵敏又易变，因此，在资本市场上，市场估价与资产重置成本之间的差异及其持续

9、时间有可能大于或长于一般的资产市场。三是涉及市场的调整成本问题。从理论上说，市场可以进行快速调整，甚至可以设想瞬时调整，但现实中，对企业重置的调整成本明显是偏高的，因而也是缓慢的。而由于调整周期较长，相对于资本市场价格的变动，通常会出现轿枉过正的现象，这也正是资本市场波动性的一个来源。基于上述缘由，笔者信任q比率背后的逻辑，并以此作为基本的工具来分析中国的资本市场。同样由于这些因素，我们要对该指标作出一些必要的假设和修正：（1）由于重置成本估量的难度往往会影响到阅历结果的牢靠性，市场分析人士通常运用股票市值与公司净值的比率作为q比率的近似替代物（史密瑟斯和赖特，20xx）0鉴于这种近似并不具有

10、明显的非合理性，本文也接受这种近似方法来计算q比率。（2）由于调整周期和市场价格易变性的关系，我们难以要求q的平均值稳定在1的理论均衡值上，应当允许将在1旁边合理范围内的均值认可为合理值，但q值必需具有均值回复特征。鉴于美国资本市场在成熟市场中具有较强的代表性，我们不妨将我国的托宾q值与美国进行一个对比。从史密瑟斯和赖特(20xx)供应的数据来看，美国股票市场的q值在百年的历史变迁中呈现如下几个方面的特点：(1.)q值的总体波动幅度较小，肯定值范围大致处于0.4到1.6的区域内波动;(2)q值大多数年份在1以下的区域运行；(3)q值的均值估量在0.7左右，并且呈现明显的均值回复特征。这些特点表

11、明，在大多数年份，美国股票市场的泡沫较少，q值总体在企业真实价值旁边波动，这一方面是因为在资本市场上存在着便利的q比率套利机制，另一方面也是美国经济制度鼓舞创新和创业的结果。反观我国股票市场即可看出明显的不同。我国股票市场虽然历史较短，所取样本数量明显不足，但近十年的进展也应当具备肯定的代表性。通过视察，我们得出两点初步的结论:(1.)q值水平总体较高，自1992年以来，q值没有一个年份在1以下运行，最低的一年（1995年）也达到148,大大高于美国的q值，甚至相当于美国少有的牛市高峰时的q值；（2）q的均值为3.29,q值的均值回复特征初步显现。在资本市场上，与高企的q值相对应的现象是高企的

12、市盈率和低廉的融资成本。事实上，这两点也正是前几年受到广泛探讨的问题。以笔者的观点来看,q比率高企的危害是自不待言的：（1）破坏股票市场的投资价值，助长市场投机行为。（2）低廉的融资成本导致融资主体的圈钱现象严峻，造成资本市场严峻的价值扭曲，形成资本市场的恶性循环。长期以来，人们都习惯于将资本市场高企的市盈率和q比率视为供求失衡的结果。而依照本文视察问题的视角，将其归因于供求问题明显是没有充分依据的。因为只要q比率套利机制存在，人们在高企的q比率的推动下，必定会释放出无限的创业热忱，从而使q比率向其均值快速回复。因此，从根本上看，q比率高企的深层缘由在于q比率套利机制的缺乏。假如进一步挖掘套利

13、机制的障碍性因素，我们很快可以找到这一问题中存在的制度性缘由，这些缘由主要是基于如下两个方面。一是一股独大的公司治理结构。姑且不论及一股独大对公司经营决策所产生的影响，仅是其不行流通性就注定了q比率套利机制不行形成。国有股的不行流通刚性就意味着它不仅对市场价格不敏感，缺乏套利动机，而且从根本上截断了它退出市场的渠道，从而意味着真正的套利均衡不行能实现。其二，一级市场的审批制或准审批制也制约了套利机制的形成。审批制意味着在q比率高企的状况下，创业者无法将其投入的创业资本在资本市场上以高的q比率刚好兑现，从而也就使资本市场缺少了对创业投资家的那一份刺激，市场也就不能刚好吸纳形成套利均衡的那只无形之

14、手所赐予的力气。目前,主管部门虽然用核准制替代了审批制，但核准制离真正的注册制还有相当的距离，单是主管部门制定的“排队系统就完全有可能使创业者贻误最佳的市场套利时机，而上市门槛的问题也会阻碍不少创业资本找到合适的退出渠道。不过，从长期来看，核准制已基本供应了q比率套利机制生存的土壤，而关键因素当然在于一股独大的问题，也就是国有股和法人股的流通权问题。四、结论与政策含义本文从q比率套利机制的视角来分析资本市场的价值均衡，可以得出如下基本结论：首先，q比率是衡量股票市场投资价值的一个基本指标，它起作用的基本机制是本文所论及的q比率套利机制。其次，在核准制框架下，q比率套利机制的长期体制性障碍主要在

15、于一股独大的公司治理。若能允许全部股权全面流通，将有效遏止一股独大的现象，从而有助于形成q比率套利机制，从而形成资本市场的投资价值回复系统。第三，在消退制度性障碍、引入q比率套利机制后，市场将会形成自动稳定机制，q值将会自动向其均衡值回复。在我国q比率高企的年头，它意味着q值将会自动下降，这无疑是一个重大的利空信号。第四，股票市场对国有股减持的猛烈反应主要应当归因于市场对q比率套利机制的一种合理预期。减持价格虽然在短期内对市场的供求格局存在肯定影响，但明显不是价格大幅下跌的主因，这从原拟实施的”10%”方案中可以看出。假如将减持的10%仅看作是一种市场扩容，这种扩容规模在高市值的今日明显不会构

16、成一种压力，其关键在于扩容背后的实质性内容。此即为本文所称的减持价格无关论。当然，这并不是说减持价格不重要，事实上，由于减持价格与国有资产及其形成历史具有不行切断的联系，它仍旧是一个重要的价值推断问题。假如q比率套利均衡机制及建立在此基础上的国有股减持价格无关论能够成立，我们考虑资本市场的政策视角或许应当有所改变。首先，资本市场的治理应当抓住大是大非的问题；其次，要理解并理顺市场本身的运行规则。假如承认一个具有投资价值的市场才是一个可持续进展的市场，我们就应当重视建立市场自身的均衡机制。而要消退阻碍套利均衡的因素,关键在于一方面赐予现有投资主体（包括作为国有股持股主体的政府）以同等的退出机制（当务之急是国有股减持和新股全流通），另一方面在鼓舞创业的同时，通过降低上市门槛、强化信息披露和弱化审批意识等手段来促进新兴创业公司成为公众公司，从而形成市场本身的q比率套利均衡机制。