从境外交易所看科创板机制设计.docx

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1、从境外成熟市场经脸来看，交易制度设计的目标包括提裔流动性、稳定性、有效性、公平性、透明性五大目标，为防范价格剧烈波动,境外市场往往设有价格秘定机制，主要包括价格涨跌他限制和波动集合竞价机制两种.何：从全球资本市场的实践看来，交易制度设计主要考虑哪些目标？从境外成熟市场的经验看，交易制度设计的目标一般包括提高潦动性、稳定性、有效性、公平性、透明性五大目标。提高流动性，就是促进委托以合理价格及时成交。这是资本市场的生命力所在，是交易制度设计的首要目标。提高和定性，就是要减少异常波动，即使出现异常波动也能迅速实现白我修复.提高有效性，就是要有效发挥价格发现功能，使价格能够准确、迅速、充分地反映可获得

2、信息。提高公平性，就是保障各类投资者在市场准入、委托执行、信息获得等方面得到公平待遇，让投资者有公平交易的机会。提高透明性,就是提高证券交易的透明度，便于交易价格信息及时,准确并同时传送到所有投资者0需要指出的是，上述五大目标中，流动性与有效性、稳定性、透明性之间，稳定性与透明性之间存在着一定程度的冲突，难以完全兼顾。例如，部分投资者的交易虽然提供了潦动性，但由于其中噪音成分过多，价格的有效性反而降低。如果价格过度稳定或透明，就不会有差异化的交易意建，也就难以达成交易，流动性符随之下降。因此，在确定交易制度的基本H标时，应用合各国家和地区的实际情况和市场发展阶段，有所恻重，权衡取舍，相机抉择。

3、问：境外股票市场的投资者适当性是怎么管理的？境外在市场投资者适当性管理方面，2（X）8年国际金融危机后，国际证监会组织、美国和欧盟等国家或地区对投资者适当性监管有进一步强化的趋势。例如，美国规定了某些高风险证券的投资者必须具备一定的条件和资质，这些合格投资者上要是机构投资者，部分为净资产或年收入高过定门槛的自然人，欧盟的金融工具市场指令中也规定了差异化的保护措施，将投资者分为零隹客户、专业客户和合格对手方，其中对零售客户给予最大程度的监管保护。此外，会汕券商在投资者适当性管理中发挥了重要作用，“了解你的客户”是会员券商需要遵循的垄要原则之，即证券公司在向客户推荐证券之前,有义务主动了解清楚客户

4、的财务状况、投资能力和风险承受能力，使被推荐证券的风险水平与客户的风险容忍度相匹配。间：境外交易所的交易机制是怎么体现市场化的？必须强调，在高度市场化的同时，境外主要交易所也会根据市场情况，采取一些针对性的交易机制设计，如针对高频交易可能引发市场短时间内剧烈波动的风险，越来越多的市场开始引入波动集合竞价机制。因此，单纯以市场化程度裔低来评价交易机制是片面的：比市场化更重要的是匹配度，即交易机制必须与股票市场的发展阶段、实际情况等相匹配，而不是一味追求市场化。具体而言，境外主要交易所的交易机制在以下五方面体现J市场化特征。一是涨跌幅限制灵活，除东亚几个市场外，欧美主要市场一般不限制当日价格变动范

5、围，但为防范短时间内价格剧烈波动，逐渐设立波动集合竞价机制，如在5分钟内股价涨跌超过5%或1O%I1.持续15秒钟则暂停交易5分钟并以集合竞价恢史交易等“二是较多采用当日同转交易（TM）交易），但不同程度地采取一些特殊的监管措施，如只允许在信用交易账户上进行频繁的T+O交易等。三是卖空机制比较完善，融资融券标的股票的筛选标准灵活，投资者较容易融券卖空，I1.对卖空的限制较少。四是大宗交易机制灵活，门槛较低，价格限制比较少口交易场所灵活（如允许在场外的暗池成交）、交易方式灵活（盘后定价交易）等“五是在实现电子化交易后，一般不再对每笔最低交易股票数量设有下限，以方便投资者交易。问：我们知道境外一些

6、市场的股票价格波动幅度是非常大的，那么境外市场在防范价格波动方面主要有哪些措施？为防范价格剧烈波动，境外市场往往设有价格稳定机制，主要包括价格涨跌幅限制和波动集合竞价机制两种。价格涨跳幅限制即对一个交易日内个股价格涨跌的幅度设置最高和最低限制：波动集合竞价机制是市场或个股相对于参辱基准的波动超过一定幅度时，触发波动性中断，自动音停或限制交易一段时间（冷静期），随后通过集合竞价恢复交易的盘中稔定机制。从实际情况来看，境外市场的价格桎定机制主要有以卜.两种模式：是没有价格涨跌幅限制，但有波动集合竞价机制。例如，美国没有设四个股价格涨跌幅限制，但有个股和市场的波动集合竞价机制,英国等欧洲主要市场没有

7、设置个股价格涨跌幅限制，也没有适用于全市场的波动集合竞价机制，但盘中有针对个股的波动集合竞价机制。番港没有设置个股价格涨跳幅限制，但对恒生指数及恒生国企指数成份股设置了波动调节机制，辅以有效报价范国限制。二是价格涨跌幅限制与波动集合竞价机制相结合.这类机制在亚洲市场较为常见，例如，日本根据不同股价水平设定的涨跌幅限制，还通过特别报价和序列交易报价两种波动集合竞价机制防范个股价格大幅波动。我国台湾地区设置个股价格涨跌帕限制，还有针对个股的波动集合竞价机制。当前，各国角力的核心聚焦下科技创新能力.过去十几年，商业模式的创新引领了互联网经济的高速发展，但随若“流量经济向留量经济”的转变，未来核心硬科

8、技创新是实现持续发展的唯一秘钥，资本市场如何支持这类企业的发展，是当前所有市场参与各部应当关注的重要课题，科创板的推出将用负起这重要历史使命.制度设计是一项业务能否蓬勃发展的关键。上交所有关负责人近期介绍称，科创板的制度设计主要考虑了三方面因素，分别是市场包容性、定价有效性和投资行保护。第一、科创板与新三板创新必和创业板要实现差异化发展，不耍有太多的重置和竞争，尤其是不能与创业板展开太多的竞争，避免交易所之间同质化发展，浪我资源。上市目标企业可主要聚集在符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新

9、兴产业的企业.科创板应重点面向具有较强科技创新能力和高成长性的企业，如核心技术及其自主创新能力突出，但初时没有盈利的企业；或者已经具有较强市场竞争力且市场地位突出的企业。可以不设市值规模要求，重点参考研发投入、研发人员占比等。第二、建议实施投资者适格制度。在交易制度方面，建议科创板与国际接轨,进一步放开涨践幅限制。但由于允许未能盈利的企业上市，这类企业存在一定的经营风险，其投资风降要远大于创业板。为了更好地保护投资者,可以要求从资产、投资经险,风险承受能力等方面加强科创板投资者适当性管理，引导投资者理性参与。比如，要求投资者账户余额不低于50万元，有五年以上投资经验等。第三、建议科创板放开“同

10、股不同权”制度。股权融资会不断稀林创始人的股权比例，而我国A股市场目前实行“同股同权”制度,创始人控制权会因股权的逐步稀择而丧失0港交所去年底宣布r25年来最大变革：允许“同股不同权”、允许第二上市、以及允许尚未有收入的生物科技公司上市。科创板既然是面向高科技企业，为保护创始团队利益，激发其持续经营公司的意愿可考虑推行同股不同权.制度。第四、完善科创收退市机制.推行注册制需要有完善的退市制度相匹配，形成有进有出的良性循环。目前，沪深交易所正式发布了上市公司重大违法强制退市实施办法，修改完善了相关规则办法，明确了首发上市欧i乍发行、重组上市欺诈发行、年报造假等重大违法违规的退市制度以及交易所认定

11、的其他情形的重大违法退市情形。在此基础上，科创板应进一步建立全面、严格、合理的退市标准,便捷退市机制，筒化退市流程，提尚退市效率等。最后建议提升科创板审核效率。科创板将实施注册制，这是资本市场发行方式的重大改革.也是国际资本市场发展成熟后的必然选择。在科创板实施过程中，应注重不同审核机构的相互协调和衔接，提升审核效率：此外,考虑上市企业的合理融资需求,制定快速再融资等技术政策,充分实现市场对注册制审核更裔效快捷的预期,平衡资本市场在满足科技创新型企业融资需求与严控上市公司质量之间的关系。总之，对券商投行而言，科创板的推出既是机遇，又是挑战，如何理解科创企业的商业逻辑和成长潜力，如何完成尽职调杳

12、，如何辅导规范，如何定价发行等都对从业者的专业能力提出了更高的要求。问题：如何理解科创板注册制？答：注册制是一种不同丁审批制、核准制的证券发行监管制度，它的基本特点是以信息披露为中心，通过要求证券发行人其实、准确、完整地披能公司信息,使投资者可以获得必要的信息对证券价值进行判断并作出是否投资的决策，证券监管机构对证券的价值好坏、价格高低不作实痂性判断。考虑到我国证券市场发展时间比较短，基础制度和市场机制尚不成熟，市场约束力量、司法保障机制等还不完善，科创板注册制仍然需要负责股票发行注册审核的部门提出一些实质性要求，并发挥一定的把关作用。 是基于科创板定位，对发行申请人的行业类别和产业方向提出要

13、求。二是对于明显不符合科创板定位、基本发行条件的企业，证券交易所可以作出终止发行上市审核决定。三是证监会在证券交易所审核同意的基础上，对发行审核工作以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合规定作出判断，对于不符合规定的可以不予注册,今后，随着投资者逐步走向成熟，市场约束逐步形成，诚信水平逐步提高，有关的要求与具体做法将根据市场实践情况逐步调推和完善。问题二：如何理解证监会与交易所在科创板实施注册审核中的职能定位？答：科创板注册制试点借鉴境外的有关做法及其背后理念，对证监会与上交所在实施股票发行注册中的有关职责做了明确划分。其中，上交所负贵股票发行上市审核，主要基于科创板定位，审核判

14、断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求，通过向企业提出问通、企业回答问题的方式展开。证监会主要承担三个方面的职责，包括负责科创板股票发行注册、对上交所审核工作进行监督、实施事前事中事后全过程监管。证监会强调，注册工作不是重新审核、双重审核，证监会重点关注的是交易所发行审核内容有无遗漏.审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重:大方面是否符合规定，主要目的是督促发行人进一步完善信息披露内容，并不是回到行政审批的老路。问题三：科创板如何体现以信息披露为中心的理念？答：科创板以信息披理为中心的理念，突出体现在：一是始终坚持发行人是信息披露的第一责任人。发行人不仅需要充分披

15、露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，同时还必须保i正信息披露真实、准确、完整、及时、公平。二是建立了更加全面、深入和精准的信息披雷制度体系“科创板的发行条件中，保留了最基本的发行条件，对于可以由投资者判断的事项逐步转化为信息披露的制度要求。三是在发行审核环节，更加关注发行人信息披露的质量。科创板发行审核的过程及意见向社会公开，接受社会监督.四是在持续信息披露方面，科创板也做出了差异化的安排。例如，强化核心技术、经营风险等事项的信息披露，而对于暂缓豁免披露商业敏感信息、非交易时间对外发布重大信息等方面作出更具弹性的制度安排。问题四：科创板交易制度是如何作出安排的？答：基于科创板上市公司特

16、点和投资者适当性要求，科创板建立了更加市场化的交易机制。 是在新股上巾前5个交易日不动涨跌幅限制，此后涨跌幅限制设定为20%：二是提面每簿最低交易股票数量，单箔申报数应当不小于200股；三是根据科创板股票特点，谢整融资融券标的股票的筛选标准：四是在竞价交易的基础上，条件成熟时引入做市商制度：五是引入盘后固定价格交易方式，在每个交易日收盘集合竞价结束后，15:05至15:30期间交易所交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交。问题五：如何理解科创板特有的交易制度安排？答：科创板特有的交易机制在切实保障市场流动性，有效提高定价效率，促进市场价格形成机制更好地发挥作用的同时，着力做好相应的风险防控机制设置，防止非理性的炒作，促进市场平稳运作。 是在发行上市的初期，科创板取消了新股上市首日价格最大涨趺幅44%的限制，在新