【《云南白药“混改”后的经济后果探究案例》11000字（论文）】.docx

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1、云南白药“混改”后的经济后果分析案例目录云南白15*ia*JBi柘1“源3T后的市场表现1.1.l股价整体走势1.1.2累计超徽收杳率1.2.1 公司治理给喇化51.2.2 公司治理作用分析71.2.3 司治理性用下的财务绩效表现IO1.3yTlDi升入Stf.l.1.-1513.1代理林降低161.3.2现金持有行为优化17上一章主要分析了云南白药“混改”的具体实现路径，通过不同的路径设计达到了三个目的：其一,通过引入战略投资者实现了股权均所；其二,通过整体上市，缩短了委托代理链条,诳一步优化了治理结构；其三，通过市场化机制探索,实现资本与制度发展的协同性。接下来本文将重点探讨这些“混改”举

2、措产生的经济后果。1.l“混改”后的市场表现市场绩效主要通过股价的波动和收益来体现。根据信号理论,市场上的投资者能够及时捕捉到企业行为传递出的信息,如果是对投资者利好的事明,股票的整体波动会上升，但如果投资者普遍不看好该事项，就会带来股价的波动下降。股价的动态变化正是投资者对公司行为的最佳反应。那么市场上投资者针对云南白药的混合所有制改革是否看好呢？本文主要从股价的整体走势和累计异常回报率（CAR）两个角度分析市场投资者对云南白药引入战路投资者新华都、江苏鱼跃和整体上市三段事件的反应。1.1.1股价整体走势本文选取云南白药“混改”期间股票价格月平均数据来反映证券市场的整体表现。同时,为了剔除市

3、场因素的影响.将云南白药股价变化与深证成指数进行对比，市场表现如下图1.l所示：足*他指月19单均价ElIlm行月龄票均价20820.0000.0冉川“射图I-I云南白药“混改”期间股价变化St至来源：巨潮货讯JK挺中心及计筹貉理由上图可以看出，云南白药“混改”期间股价整体走势呈现先上升后下降趋势,2016年6月30日-2018年6月30日之间股票价格波动上升,增长速度明显快于深证成指,2018年下半年，在整个市场指数低迷的影响下，云南白药的股票价格也出现下降。具体来看：在上图所示时间段内,云南白药的股价最高达到109.47元,最低为62.95元，平均增长率为17.38%,在同一时段的深证成指

4、指数的平均增长率为-27.28%,在大盘指数整体上升乏力的情况下，云南白药股价仍保持正增长,由此可见,市场投资者对云南白药实施“混改”普遍抱有乐观态度。此外,从具体的“混改”事件公布后的股价变动来看,第一次重大事项停牌公告发布前的月股价均值为62.95元,复盘后股价上升至76.15元,增长率达到20.96%,同样第二次和第三次公告发布后股票价恪依然走高，增长率分别为182%和639%,由此可知,“混改”对云南白药的股价带来一定的提升作用，市场价值进一步放大。1.1.2累计超额收益率为了更加深入分析云南白药不同“混改”路径对公司市场价值的影响,本文利用事件研究法对云南白药三次，混改”事件前后股票

5、累计超额收益率迸行分析。本文采用学术界常用的市场调整模型(AR产Rn-RmJ计算股票的预期回报率“其中R“根据个股股价的日变化率来表示，Rml为市场收益率,本文选择深成指数收益率,累计市场收益率CAR是每日超额收益率累加得出.本文用YN(CAR)表示云南白药的超额收益率，同时为了降低行业效应波动的影响，引入医药生物行业的超额收益率,本文用HY(CAR)来表示。本文将云南B药的“屋改”事件分为以下三个阶段：第一阶段的事件为引入战略投费者新华都,以2016年12月30日股票复盘日作为事件当日,因此本文选择以2016年12月30日为事件公告日也就是第0日。第二阶段事件为引入江苏鱼沃，以2017年6月

6、68为事件公告日。第三阶段为吸收合并事功,以2018年9月18日为事件公告日。事件窗口期为事件日前后五天。第二和第三阶段的超额收益率的计算方法类比第一阶段。通过计算得到以下结果：表I-I云南白药三阶段“混改”前后累计超额收速率窗口期第一阶段第二阶段第三阶段YN(CARI)HY(CARI)YN(CAR2)HY(CAR2)YN(CAR3)HY(CAR3)T+50.10780.02330.05470.01150.0790-0.0072T+40.08280.02920.05200.00070.0686-0.0185T+30.06790.01690.02510.00050.0102-0.0101T20.

7、08690.02320.04020.00320.0326-0.()072Tl0.09560.0377-0.01060.01090.0487-0.0066T+00.13660.(M15000230.00310.()9()3-0.0285T-I-0.0177-0.01870.00560.(X)16-0.0391-0.0310T-2-0.00950.02690.02360.0140-0.0213-0.0335T-3-0.0105-0.02510.03630.00330.54-0.0295T4-0.0012-0.0280-0.00180.20-0.0053-0.0104T-50.0103-0.0173

8、O.(XK)1-0.0033-0.(XX)50.0035教宓来源：作者计籁尊理根据上表I，计算结果，三阶段“混改”事项累计超额收益率CAR和医药行业超额收益率CAR对比如下图5-2、5-3、53所示。图1-2第一阶段（引入新华都）云南白药与医药行业CAR故据来通：作者计J1整理1.2 “混改”后的公宜治理及效果分析1.2.1 公司治理结构优化(I)股权结构的优化云南白药的“混改”对股权结构的优化体现在以下三个层面：第一个层面.引入战略投资者、员工持股和股权激励的改革路径实现了股权结构多元制衡。如下图1-5和5-6所示，云南白药在两次的增资犷股中始终对上市公司均衡持股。第一阶段在白药控股层面引入

9、战略投资者新华都实现了股权结构的“二元”制衡.其后引入江苏鱼跃实现“三元”制衡。而白药控股层面均衡的股权安排也为第二阶段整体上市之后云南白药实现“无实际控制人”模式奠定了基础。从下图1*6可以看出，云南白药在吸收合并白药控股之后，股权结构呈现出以下特点：第一,股权结构更加多元伍“混改”前云南白药的股东主要为国有法人股；“混改”后，形成国有资本、民营资本、境外资本共同发展的局面，非国有资本甚至超过了国有资本.从而实现有效改抽。第二,股权结构更加制衡.前十大股东持股合计持股超过70%.整体股权集中度较高，但又不集中于某一股东.由此避免了股权过于分散而导致的公司治理混乱、过于集中某一大股东而产生的利

10、益侵害。第二个层面,委托代理链条缩短。整体上市改堇路径所带来的股权结构的优化最明显的体现就是缩短了委托代理隆条。“混改”前，云南白药集团经历了四级控制到三级控制的转变,但母公司层面引入战略投资者之后,也只能是间接持股,这极大地削弱了非国有股东的投资积极性。事实上，民营资本同意接受战略投资者的身份,很大的原因在于国企“混改”给予其所有者才蹙拥有的权利.定程度上促使民营资本与国有资本的共存，这也正是云南白药实施第二阶段“混改”路径的真正动机O通过整体上市.IS资委、新华都及江苏鱼乐由原来的间接持股，转变为对上市公司直接持股，强化了股东作为公司所有者的权利，避免委托代理链条冗长导致“所有制缺位”现象

11、。第三个层面,国有股权管理集中化。云南省国资委招所持云南白药股份转移至国有股权管理公司,将股权交由市场主体集中管理运营,在盘活存皇资产的问时,实现国有资本的市场化运作。通过此举，揩政府和企业具正分离.深入推进国有资本管理从“管企业”向“管资本”的转化,云南省国有资产管理特色“淡马锡”模式也应运而生，为国企改革提供了成功范本。图-7第一阶段泯改后田公司适事会成员图1.8第二阶段混改后云南白妁话事会成员资料来承：2016年及2019年年Ift及作者整理(3)监事会结得优化“混改”以前，白药控股并没有建立百正意义上内部监督，公司虽设有监事会,但成员主要由资委委派,监事会成员单一,而且在职能上与党委、

12、纪委等外部监督作用重合，难以避免出现“多头”监督、重复监督和监督不到位等问题。第一阶段混改完成以后,监事会加入三名来自国资委以外利益主体的成员.监督主体的积极性更强,贲任更加明确,能更好的践行监督之责C整体上市之后，云南白药对监事会人员进行了新的调整。截至2019年底,6名监事成员构成云南白药监事会.职工监事代表有2名，股东监事中除了国资委与原有股东平安人寿的监事代表除外,新华都与江苏鱼沃也派出监事代表,如此监事会安排既满足了不同利益主体的需求,也使监事会机制更加完善.监事会可以更好的履行职责。同时,民营资本方与国资委分别担任监事会主席与副主席,确保国有资本具有一定的监督效力。1.2.2 公司

13、治理作用分析公司治理作用主要体现在监督作用和激励作用上,而云南白药正是通过完善股权结构,优化监督机制和激励机制,进而使公司治理的监督隹用和激励作用发挥到最大，具体体现如下：(I)监督隹用发挥第一，强化股东层面监督能力。云南白药通过引入新华都和江苏鱼沃，改变了单一国有控股局面,形成股东层面的相互制衡局面,在确保重大事项上国有资本的表决权、国有资产不发生损失的情形之下，激发了民营股东投身公司治理的主观能动性,使得他们有意愿也有能力参与公司治理;此外.通过实施员工持股、股票期权等举措.懈予企业内部人员在公司治理中更多的权利,进一步凝聚中小股东力星.从而有效降低了大股东侵害中小股东利益的可能性。如下图

14、1-9所示.2016年实施“混改”以来,伴通股权结施的优化，广大股东尤其是中小股东的参会积极性水涨船高,参会人数空前高涨，代表的股东力量也逐年涕增。中小股东积极参与公司治理,进一步强化了股东的监督能力,保障股东利益不受侵害。图1-9“混改”后股东参会情况资料来源：20162()19年股东大会决议公告第二,提高至事会核心地位。在董事会与监事会中新华都和江苏鱼跃皆派出代表,伴随着民蔻资本加入到第事会,打破了董事会中大股东代表“一宫堂”的局面，董事会话语权也水涨船高，董事会核心地位得到巩固。此外.云南白药莹事会中均衡的力事对比,使得任一利益主体均无法独立做出相关事项的最终决定.相应的也不可能出现前十

15、大股东任何一方单独控制董事会决策的可能,在未来也不易出现弟事会无法形成重大决策的可能性.苗事会决策能力得到提升。例如.2019年茎事会共召开九次会议，审议事项19项.均获得了通过。2020年，董事会共召开十三次会议,审议事项47班.均获得通过,但国有股权代表方对涉及到公司重大的6项投贲事项均投了反对票。国有股权管理方出于对国有资产流失的担忧,对投资事明的合规性与有效性进行质疑.在不断的质疑与完善的过程中不断提升决策效率。事实上，在董事会的决策过程中，民营资本方与国有资本方分别扮演若不向角色,民营资本方漕长抓住机遇,快速决策.国资委方则更加谨慎,扮演监督者的决策,而科学的决策正是在不同角色之间的争论、协商、妥协的过程中产生。第三，“均衡股权”下的股东制衡机制强化了萤事会与监事会的独立性和对经理人的内部监督.也在一定程度上约束了管理层的非理性行为,减少“内部人控制”程度,降低层层代理成本,从而实现股东价值最大。监督作用与财务绩效的具体关系如下图I-IO所示。图1-10公司治涯的监裆作用机制（2）激励