PPP与REITs相结合必要性与可行性及存在问题与应对建议.docx

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1、摘要：关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（RElTS）试点相关工作的通知和公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）的出台，标志着我国公募REITs正式启航，为PPP和REITs的结合提供了可能。本文在分析PPP与REITs相结合的必要性与可行性的基础上，对PPP与REITs的结合存在的问题进行分析，并提出相应的政策性建议。关键词：PPP；REITs；结合；可行性；问题；政策建议自2014年制度层面开始正式推进PPP项目以来，国家发改委和财政部陆续出台多项推动PPP项目资产证券化的政策，多次提到要“推动不动产投资信托基金（RElTS）,52020年4月30日，证监会和国家发改委共同发布关于推

2、进基础设施领域不动产投资信托基金（RElTS）试点相关工作的通知（证监发202040号）（以下简称通知），同时证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（以下简称指引）公开征求意见，正式启动基础设施领域的公募RErrS试点工作，不仅标志着中国公募RElTS制度与市场建设正式拉开帷幕，也为PPP项目与RElTS的结合提供了可能。然而，尽管当前业界对于促进PPP与RElTS相结合的呼声较高，但PPP与REITs各有其特定的发展逻辑和政策导向，PPP与REITs的结合也需要符合各自的内在发展逻辑和政策导向。基于此，本文在分析PPP与REITs相结合的必要性与可行性的基础上，对PPP与REIT

3、s的结合存在的问题进行分析，并提出相应的政策性建议。一、PPP与REITs相结合的必要性与可行性作为一种集合不动产、股票和债券特征，能够把不动产转换成具有流动性的证券化工具，REITs在促进资金从供给过剩领域转移至具有充足不动产投资机会领域方面发挥了重要作用。同时，自2014年制度层面开始正式推进PPP项目以来，全国培育了相当数量的基础设施类PPP项目，其中大部分已经建设完工并逐步进入稳定运营期，为REITs的推行奠定了项目基础。在当前阶段，PPP与REITs的结合有其必要性和可行性：第一，REITs能促进PPP项目资产盘活，满足社会资本方投资回报要求。PPP项目主要聚焦于基础设施建设领域，决

4、定了其具有较强的公益属性，也就意味着社会资本方难以从PPP项目中获得较高的收益回报。要想激发社会资本投资PPP项目热情，就需要解决社会资本投资所形成PPP项目资产的盘活问题。REITs能够通过盘活PPP项目存量资产，促进资金的再投资循环，进而在提高PPP项目落地率的同时，满足社会资本长期稳定回报的要求。第二，RErrS能够为PPP社会资本方提供新的退出渠道。一方面，PPP项目社会资本方可以通过REITs从PPP项目社会资本方转换为REITs投资人，实现股权转移退出，为PPP社会资本方提供新的退出渠道。另一方面，RElTS作为一种股权型产品，在保障社会资本方实现股权转移退出的同时，还不影响政府方

5、在PPP项目上的权利，同时也为各类投资者提供了新的投资选择。第三，PPP与RElTS相结合受到国家政策支持。自2009年北京、上海、天津先后开展RErrS试点工作，拉开RErrS在我国的推广帷幕以来。财政部、证监会以及国家发改委等多部委，陆续出台多项关于推动PPP项目资产证券化的制度文件,其中多次提出要“鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品”以及“推动REITs进一步支持传统基础设施项目建设”，在制度层面上为推动PPP与RElTS的结合提供了可能性。第四，REITS与PPP具有高度的内在契合性。存量PPP项目中有大量基础设施类PPP项目，属于RElTS的“不动产”投资范畴。同时，REl

6、TS一般通过设立SPV实现风险隔离，与PPP“风险共担、利益共享”原则相匹配。RElTS强调对项目的运营、对资产的维护以及保值增值，并从项目资产的良好运营中获取合理回报，因而能够带来稳定现金流的基础设施类PPP项目可借助REITs进行融资，有助于PPP项目减少对传统融资模式的依赖，在投融资上具有契合性。二、PPP与RErrS相结合存在的问题PPP与REITS的结合在当前仍存在较多制约因素，主要表现在三个方面：从PPP与REITs相结合角度，PPP与RElTs对于主体权责的要求不一致；从PPP角度，PPP项目难以满足RElTS对于底层资产的要求；从RErrS角度，目前尚未出台关于REITs具体税

7、收政策。（一）PPP与RErrS在主体权责认定存在差异PPP模式建立在政府方与社会资本方合作基础之上，而REITs突出的是持有人的股权转移。如果基于PPP项目开展REITS业务，就会存在由于社会资本方实现了股权转移，PPP项目的运营管理责任能否转移，以及转移给谁的问题。一旦项目日常运营出现问题，PPP项目的政府方还会面临是向基金管理人还是项目公司主张权利的问题。根据指引，基金通过ABS和SPV取得底层资产完全所有权或特许经营权，这就不可避免涉及社会资本方权责的转移，这与当前对于PPP的权责认定差别较大。对于这些问题，目前仍未有相关规定出台，这就导致PPP模式与REITs模式在主体权责的认定上存

8、在差异。尽管2017年国家发改委发布关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知（发改投资20171266号）以及2018年财政部发布的关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金201823号文）中，要求将项目资产所有权、经营权转让给社会资本方，但是，实际操作中PPP项目资产的转让被不同程度地设置了权利限制要求，目前基础设施建设资产权属转让以及经营权转让的具体操作办法，仍然缺少法律法规等细则性依据。（二）PPP与RErrS监管职责划分尚需进一步清晰明确目前由于PPP与REITs结合涉及PPP和RElTs等多个主体，牵扯利益方较多，因此对信息公开的要求更加严格

9、。尽管2017年财政部颁布的政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台信息公开管理暂行办法（财金2017l号）中对PPP项目信息公开提出新的要求，但文件并未涉及具体的披露模板和披露标准，仅仅是原则性的规定；对于信托计划的信息披露也较为简单，难以满足PPP与RErrS结合模式的发展需要。此外，当前REITS的监管部门是银保监会和证监会，关于两个监管部门的职责划分，尚需出台专项法律或细则予以明确规定，规避由于监管职责不清晰可能带来的产品申请、审批环节上的障碍，以更好地把控和防范项目风险C）（三）PPP项目难以满足RErrS底层资产要求根据通知和指引要求，基础设施类RErrS试点项目应符合的条件主要包

10、括：（1）项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，己通过竣工验收；（2）经营3年以上，具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有较好的增长潜力；（3）原始权益人以及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为；（4）原始权益人享有完全所有权或者特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定；（5）现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。基于PPP项目开展RElTS业务，需要在满足PPP项目基本特征的同时，也要符合通知和指引对于项目的

11、监管要求。从上述规定可以推测，基础设施类RErrS试点项目目前着重关注以使用者付费为主的项目。这就意味着，一些优质的政府付费占较大比重的PPP项目以及可行性缺口补助类PPP项目难以开展RErrS业务，不利于扩大资本规模、拓展业务范围，可能限制其充分提供公共产品和服务的潜力。（四）目前适合RElTS的税收政策条款还需予以明确1 .需要明确规避REITs设立环节不合理征税的相关法律条款在当前政策要求下，REITs原始权益人存在需要对未实现的收益提前缴纳所得税的问题，造成资金占用。根据指引要求，公募基金需要取得基础设施项目完全所有权或者特许经营权。同时，原始权益人需要持有公募基金至少20%的份额，且

12、持有期限不少于5年。在该规定下，原始权益人需要先将底层资产100%产权转移至REITs,然后通过认购REITs份额的方式，继续持有至少20%的底层资产，也就意味着原始权益人并未实现100%的收益，只取得80%产权转移收益。然而，在RErrS架构下，由于原始权益人会先将底层资产100%产权转移至RElTs,在该环节需要就100%产权的评估增值缴纳所得税。这就意味着，原始权益人需要对尚未实际实现的20%评估增值提前缴纳所得税,从而会造成原始权益人的资金占用，并较大幅度地增加了资金成本；若原始权益人实际持有股权超过20%,其增加的资金成本会更加突出。这种税收处理的差异，不利于激励原始权益人选择REl

13、Ts形式的融资，也不利于PPP与REITs的结合。2 .实行PPP与REITs结合的模式需要解决双重征税难题当原始权益人将资产过入RElTS时，需经过第一次征税环节，这一环节原始权益人需要缴纳增值税、契税等；当RErrS投入形成收入并取得分红时，原始权益人需再次缴纳增值税和所得税等，而我国目前缺乏PPP与REITs结合运作模式的详细税收操作指南。3 .我国已经出台的相关税收优惠政策,在REITS领域是否予以合理落实还需予以明确。三、PPP与RErrS相结合的建议针对PPP与REITs结合存在的问题，本文提出以下改进建议：（一）深化顶层设计，明确PPP与REITS的主体权责对于PPP与RErrS

14、的主体权责认定，需要深化顶层制度设计，可在实质不改变运营控制权的前提下,放宽对于PPP项目股权转移的限制，明确PPP与RErrS的主体权责认定。同时，由于风险隔离是PPP与REITs结合的保障，需要在主体权责界定中强化风险隔离机制设计，构建科学合理的风险分配框架。在PPP与REITs主体责任明确的前提下，还需要强化发行人的勤勉尽责义务，建立对各类主体的诚信档案，做好持续性的信用管理，严厉处理失信违规行为，努力推动市场的健康发展。（二）进一步清晰明确PPP与REITS的监管分工与协同职责针对PPP项目由多部门监管的情况，明确项目主管部门与其他监管部门之间的分工与协同，推动完善相关配套措施以及法律

15、法规的调整，并且针对PPP项目原始权益人的产权转让、SPV设立、破产隔离等监管责任予以明确，完善PPP项目与REITs相结合的法律基础和政策环境。比如出台监管细则，在RElTS运用于PPP项目过程中，允许PPP项目在保持运营控制权不变的前提下，可以转让部分股权；规避不同监管部门之间在推动REITs与PPP资产证券化过程中，出现股权转让需求与实际操作中地方政府主管部门却不允许PPP项目股权发生转让的冲突局面。（三）培育优质PPP项目，满足RElTS底层资产要求基于通知和指引对于底层资产的要求，目前能够顺利运用REITs进行资产盘活的PPP项目有限，而要解决这一问题，就需要培育REITs的合格底层

16、资产，具体可从两方面着手：1 .提高项目经营机制的现金流入基础设施类PPP项目收益伴随城市新区和园区发展而增长。尽管基础设施类项目是通知提到的重点行业，但基础设施类PPP项目在建设运营初期现金流入低，需要政府补贴支持。但随着城市和园区的发展，基础设施类PPP项目的收益水平具有较好增长潜力。对于基础设施类PPP项目，需要地方政府持续优化周边短板，持续改善区域环境，吸引人口与投资。与此同时，社会资本方需以市场化的管理模式,着力提高项目运营管理质量,提高项目经营的现金流入，加快降低政府补贴的比例。2 .探索对优质政府付费或可行性缺口补贴项目允许其开展RElTs业务对政府付费类优质项目的判断标准应具体情况具体分析。对于政府补贴占比不高、收入来源分散、收益增长潜力良好的可行性缺口补贴类PPP项目，可以尝试作为公募R