产融结合能否提升企业全要素生产率.docx

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1、产融结合能否提升企业全要素生产率？摘要：以我国20072022年沪深A股上市企业为研究样本，考察产融结合对企业全要素生产率的影响、内在机制与异质性。研究发现，产融结合对企业全要素生产率具有显著的正向效应，考虑到产融结合特征及我国金融供给结构与需求结构不匹配，存在“产融结合一长期融资缺口一企业创新一全要素生产率”的链式中介传导机制；产融结合对于企业全要素生产率的积极作用在资产可逆性差、外部融资依赖度较高、所有制属性为非国有的企业中更为显著；进一步研究发现，产融结合能够有效降低企业融资约束，对于缓解企业长期融资约束的效应更强。关键词：产融结合；全要素生产率；长期融资缺口；企业创新；融资约束一、引言

2、党的二十大报告指出，要“加快构建新发展格局”“深化供给侧结构性改革”“着力推动高质量发展”。但受制于体制和市场制度不完善等原因，我国企业创新能力不强，企业的全要素生产率普遍较低，成为高质量发展的主要瓶颈之一。目前我国金融市场尚不够成熟与完善，不能较好地满足经济主体多样化的融资需求。例如，商业银行基于信用风险、流动性风险、利率风险管理的考量，倾向于减少长期信贷规模或对长期资产的期限溢价定价过高，信贷资金供给结构与需求结构之间存在不匹配的问题。参照白云霞等（2016）1的做法，本文利用2022年新增企事业单位中长期贷款、新增股权融资、新增债权融资三个指标进行求和，将上述的相加值除以当年固定资产完成

3、额，发现2022年我国企业部门约有75%的长期投资存在融资缺口。相对地，短期信贷申请条件与审批较为宽松，易于获取，融资成本较低，促使部分企业通过滚动短期借款以实现长期融资的目的，导致企业的投融资期限错配。而企业的长期融资通常对应着企业长期投资，长期投资具有回收期较长、风险较大的特征，企业的长期投资项目可能在短期内无法产生足够的现金流以偿还短期借款（田利辉等，2022）2；并且，审计师倾向于将企业的短贷长投行为评估为高风险审计事项，并出具非标准的审计意见（罗宏等，2018）3,这会增加企业外部融资难度与成本,进一步加剧企业的融资约束。囿于上述因素，企业滚动短期资金以实现长期融资的短贷长投行为容易

4、导致资金链断裂及债务违约等经营风险，并将信用风险传导至金融业，由此累积系统性金融风险。金融市场长期信贷供给的缺乏必然引致企业减少长期投资，更加偏好短期投资项目，将资金用于投资轻资本的劳动密集型产业，抑或资金回流速度较快的快消品产业，并增加销售活动的相关投入，以加快资金流转、匹配短期信贷的还款期限，进而规避流动性风险。虽然上述行为符合信贷资金期限匹配原则，但属于企业被动选择的无奈之举（卜洁文等，2023）4,长期融资缺口的存在使得企业即使具有较好的长期投资项目也难以实施，只能被限制在短期投资中，可能导致投资的低效率。上述因素导致企业难以发挥既有生产要素组合的最大效益，不利于企业发挥其自身优势。那

5、么，我国现行条件下是否具有新业态的金融资源配置机制以缓解企业的长期融资缺口呢？2010年国务院发布的关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见与2012年原银监会发布的关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见明确支持企业入股金融机构，2015年发布的中国制造2025更是指出，建设制造业强国需要完善金融扶持政策，支持重点领域大型制造业企业集团开展产融结合试点。在基于自身需求与政策准许的前提下，已有大量企业参股金融机构，并由此带来双方在资本、人才、管理等方面的相互融合。从具体的案例来看，雅戈尔早在2004年就参股宁波银行，一方面分享商业女艮行的高额收益，另一方面利用银行的金融职能缓解自身的融资约束

6、，以促进自身的发展。雅戈尔对宁波银行的投资回报率在多年间均高于其净资产收益率，其在参股后多次发行了具有宁波银行担保的债券，并且，宁波银行对雅戈尔的授信额度一度占到雅戈尔经营活动净现金流的64.96%,这些授信额度主要用于开具信用证等活动，以支持雅戈尔的业务发展（方圆圆，2016）5o产融结合使得企业融资的性质由外部融资转化为内源融资，那么，这会缓解企业所面临的长期融资缺口，进而提升其投资和生产效率吗？遗憾的是，学术界对于产融结合的相关讨论不够深入，现有文献缺乏对于产融结合如何影响其全要素生产率及作用机制的研究。鉴于此，本文以20072022年沪深A股上市公司为研究样本，考察产融结合对于企业全要

7、素生产率的影响。实证研究发现，企业参股金融机构后，其全要素生产率得到显著提升;进一步分析产融结合作用于全要素生产率的机制，发现参股金融机构有助于缓解企业面临的长期融资缺口，促进企业创新，进而提升其全要素生产率，即企业产融结合与全要素生产率之间存在链式多重中介效应；在异质性分析中，发现对于资产可逆性较差的企业、非国有企业、外部融资依赖度较高的企业，参股金融机构对其全要素生产率的提升具有更强的边际效应。本文进一步利用现金一现金流敏感性模型以检验产融结合是否缓解了企业所面临的融资约束，发现参股金融机构降低了企业的现金持有对经营性现金流的敏感度，缓解了企业的融资约束，进一步在现金一现金流敏感性模型中构

8、造长期融资缺口、经营性现金流与参股金融机构的交互项，发现对于长期融资缺口越大的企业，参股金融机构对于缓解企业融资约束的作用越强，验证了链式中介效应的稳健性。本文可能的边际贡献主要有以下几点：第一，本文系统地研究了产融结合对企业全要素生产率的影响及作用机制，提供了解决现阶段我国企业创新力不足、生产效率不高问题的新视角。第二，产融结合实质上属于企业纵向一体化战略，与交易成本理论、优序融资理论存在交叉，现有研究产融结合的文献未将产融结合与交易成本理论相结合，本文在理论分析和实证检验中依托交易成本理论论述产融结合与全要素生产率的因果关系，具有一定的理论意义。第三，现有研究产融结合的文献仅考察了产融结合

9、缓解企业的融资约束的作用，没有关注到我国金融供给与信贷需求期限不匹配的现实情况，本文着眼于企业的长期融资缺口，从缓解企业长期融资缺口的角度考察产融结合促进全要素生产率的作用机制，为鼓励产融结合提供新的经验和理论依据。二、理论分析与文献综述（一）产融结合、长期融资缺口与企业创新产融结合是产融协同的重要表现之一，是指企业与金融机构之间以股权关系为纽带，通过资本、人事的相互渗透以实现银企合作，是产融协同与银企关系的“最终形态”。具体主要表现为两种形式，即“由产到融”与“由融到产”。“由产到融”指的是实体企业将部分产业资本转移到金融机构，以实现服务于自身产业发展的产融优势，或实现跨行业套利；“由融到产

10、”是指金融资本布局实体经济或房地产业。由于我国的法律和相关制度规定的限制，金融机构被禁止直接投资于非金融企业，因此，产融结合主要是指非金融企业参股或控股金融机构的形式。随着经济形势发展和我国出台相关政策鼓励民间资本参与金融机构，已有大量非金融企业参股金融机构的实践与案例，万得数据显示，20072022年共有519家上市公司参股非上市金融机构，累计投资金额为1.587万亿元。产融结合的实践引起学术界的关注，例如部分学者从企业现金持有（杨兴全和王丽丽，2021）6、市场绩效（黄斌和冯俭，2020）7、对商业信用的替代（张新民等，2021）8等方面考察产融结合的经济效应，但关于产融结合如何影响企业全

11、要素生产率及其作用机制的相关研究相对较为缺乏，仅有王立国和赵琳（2021）9、杜传忠和金华旺（2021）10从提升投资效率的角度考察了产融结合促进企业全要素生产率提高的作用机制。产融结合作为一种新型的资源整合形式，其能够缓解企业长期融资缺口并促进企业创新：第一，产融结合能够缓解银企之间的信息不对称。企业融资难、融资贵的核心问题在于金融机构与企业之间的信息不对称，企业创新项目的外部融资则面临着更为严重的信息不对称，而产融结合模式下，非金融企业通过控股或参股金融机构构成了与金融机构更为紧密的利益关联体，因此，企业创新项目的保密属性被弱化，相关金融机构获取企业的软信息和内部信息更为便捷。而信息不对称

12、的缓解有助于降低企业长期融资的违约风险，缩减企业的长期融资缺口。第二，产融结合使得非金融企业与金融机构之间由单纯的债权债务关系，转化为债权债务与股权关联相结合的复杂利益共同体。企业创新活动具有高风险、高回报特征，一旦创新成功，企业的债权人无法享受创新成果的相应回报，只能获得固定收益，而产融结合使得非金融企业与金融机构之间的利益关联被加强，为企业创新活动提供信贷资金的收益与风险相统一促进了对企业创新项目的授信。第三，产融结合能够降低交易成本。由于我国金融市场发展不成熟、不完善，长期信贷供给较少或期限溢价过高，企业所面临的长期融资缺口较大。非金融企业参股金融机构后，可以通过派驻董事等措施影响金融机

13、构的信贷决策(1.aeVen,2001)11,其内部化的融资交易也使得信息沟通较为畅通，信息效应和决策效应能够降低企业长期融资缺口，促进企业投资和创新。此外，持股金融机构使得非金融企业与金融机构之间形成稳定的利益关系，长期稳定的融资来源有助于企业平滑研发投资支出，降低交易成本。第四，优序融资理论认为，企业在为项目融资时，其融资顺序应为内部融资一债权融资一股权融资，而产融结合在一定程度上使得债权融资转变为内源融资的形式，能够有效降低融资成本和交易成本。(二)长期融资缺口、企业创新与全要素生产率企业长期融资缺口的缓解有助于全要素生产率的提升。由于短期贷款的审批较为宽松，相对较易获取，部分企业通过续

14、借滚动短期资金的方式以实现长期融资，但在此过程中，长期投资和研发投入的回收周期较长，可能无法产生足额的现金流以偿还短期贷款，并且金融机构存在不再续贷的可能性，这会增加企业债务违约和资金链断裂的风险，直接影响企业经营。因此，企业为避免陷入财务困境，会调整其投资策略，增加回收期较短的短期投资或快消品生产，减少长期的战略支出，以匹配其债务期限结构，间接导致企业全要素生产率下降。企业创新能够直接提升其全要素生产率。具体而言，企业创新从生产过程、生产流程、产出品价值和创新竞争等方面提升全要素生产率，从生产过程看，企业对生产工艺与生产技术进行创新，新技术的应用能够有效提高生产效率，降低原材料的消耗，节约人

15、力资本，进而降低成本；彳处生产流程上看，组织架构创新和生产制度创新可以帮助企业优化生产流程，压缩管理成本，加强内部控制，缓解企业内部的代理问题，减少中间环节可能存在的耗损，提升组织效率（武力超等，2021）12；从产出品价值方面考察，企业创新往往能够为客户提供更高品质、更可靠的产品，增加企业产品的附加值，从而在既定要素投入下实现产出品价值的提升，帮助企业在激烈的市场竞争中获得优势。此外，企业之间愈加激烈的创新竞争加速了要素流动，促进要素由生产率较低的部门流向生产率较高的部门，迫使生产率较低的企业退出市场，进而提升了企业部门的全要素生产率，即全要素生产率的结构效应（ACelnOgIU和CaO,2

16、015；戴小勇，2021）13,14o基于上述分析，本文提出如下研究假设：假设1：产融结合能够促进企业全要素生产率的提升。假设2：产融结合通过缓解企业长期融资缺口，促进企业创新，继而提升企业全要素生产率，即产融结合对于企业全要素生产率的影响存在链式中介过程。三、研究设计（一）数据来源本文选取20072022年沪深两市A股上市公司作为研究样本，企业样本数据来源于国泰安数据库，企业参股金融机构的数据来源于万得数据库。在后文的异质性分析中，采用证监会2012年发布的上市公司行业分类指引作为行业划分依据。本文对原始数据做如下处理：（1）剔除金融业样本企业；（2）剔除存在异常值的样本；（3）对连续变量上下K的极端值做缩尾处理。（二）变量设定1.被解释变量。本文的被解释变量为企业的全要素生产率（TFP）,测度微观企业的全要素生产率有O1.S法、GMM法与半参数估计的1.P法和OP法。其中，O1.S法存在变量