融资结构与企业数字化转型——基于直接融资与间接融资的视角.docx

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1、第40卷第5期2023年9月Vol. 40 No. 5Sep. 2023经济经纬EeOnOmiCSUrVey融资结构与企业数字化转型-基于直接融资与间接融资的视角谢贤君L郁俊莉U（1.北京大学政府管理学院,北京100871;2.北京大学中国新兴产业创新研究中心,北京100871）88888888888888888888888888888888888888888888888888摘要：基于20112020年中国A股上市公司数据，探讨了市场主导的直接融资与银行主导的间接融资对企业数字化转型的影响.研究表明:提高市场主导的直接融资占比显著促进企业数字化转型，而提高银行主导的间接融资占比则显著抑制企业

2、数字化转型。在不同企业所有制属性、行业属性、技术密集型属性和资本密集型属性中，提高直接融资占比与提高间接融资占比分别对企业数字化转型表现出显著的促进作用和抑制作用.进一步机制分析显示，提高直接融资占比能够显著缓解企业融资约束、促进企业全要素生产率和提升企业利润率，从而推动企业数字化转型；但提高间接融资占比则会显著加剧企业融资约束、抑制企业全要素生产率和降低企业利润率，从而抑制企业数字化转型.关键词：融资结构；企业数字化转型；直接融资；间接融资基金项目：中国博士后科学基金第73批面上项目（2023M730110）作者简介：谢贤君（1989-）,男，四川成都人，博士，助理研究员，主要从事数字经济与

3、经济可持续发展、国际金融与金融稳定研究；郁俊莉（1965），女，上海人，博士，教授，主要从事数字经济与新兴产业研究.郁俊莉为本文通信作者.中图分类号:F832文献标识码:A文章编号:1006-1096（2023）05-0099-14收稿日期:2023-03-2188888888888888888888888888888888888888888888888888引言加快企业数字化转型是新发展格局下实现企业高质量发展的必然选择，也是新时代背景下加快建设现代化产业体系的重要趋势，还是新历史阶段下构建高水平社会主义市场经济体制的重要内容。在全球新一轮科技革命、产业变革加速演进的趋势下，人工智能、大数据

4、、区块链等数字技术不断涌现，这些技术不仅促进了数字经济和实体经济深度融合，也驱动了生产生活和治理方式不断变革，还实现了产业数字化和数字产业化。数字经济发展是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，在此背景下，着力推动企业数字化转型是全面提升数字中国建设的整体性、系统性和协同性的重要抓手o如何更好地把握住数字中国建设这一重要机遇，促进企业数字化转型并实现企业高质量发展，是中国现阶段面临的重大发展课题。在具体实践中，企业是数字化转型的重要载体，因此,研究中国数字经济发展问题,从企业维度切入无疑是秉轴持钧、切中肯紫O企业数字化转型不仅有助于企业增强产品核心竞争力，提升运营管理效率，加速培育专精特新”的深

5、耕式发展模式，提升其实业投资水平（李万利等,2022）,也有利于改善信息不对称，强化市场的正面预期以及提升企业价值和财务稳定性（吴非等，2021）,还有利于节约组织信息成本和削减组织代理成本，推动企业分权变革（尹振东等，2022）,促进企业专业化分工，提高创新效率和企业全要素生产率（陈金丹等,2022）,降低企业风险承担行为（林菁等，2022）,实现企业高质量发展（刘政等，2020;袁淳等,2021）鉴于企业数字化转型对于实现企业高质量发展的重要价值，企业数字化转型的动力机制探究已成为学术界和政策制定者愈来愈关注的议题。关于如何驱动企业数字化转型的文献颇为丰富，研究的核心脉络大致可以分为制度层

6、面、市场层面、组织层面以及社会和文化层面四类。在制度层面，已有文献主要从政府数字企业补助（余典范等,2022）、政治关联影响力（王雪冬等,2022）等领域进行探索；在市场层面，主要关注了金融科技与数字技术（唐松等,2020）、供应链金融（张黎娜等,2021）、金融集聚（李华民等,2022）、高铁邻近性的改善（毛宁等,2022）、数字贸易壁垒（初天天等,2023）等重要因素在组织层面，学者也关注了企业组织管理（MaSIietal,2016;Singhetal,2017）x管理者领导力和高管背景（毛聚等,2022）、股东规模和结构（林川，2023）等因素;在社会和文化层面，主要探究了企业家社会网络

7、规模对企业数字化的影响（宋晶等,2022）.由此不难发现，由制度、市场要素、组织管理、社会与文化其他因素等构成的系统是有效驱动企业数字化转型发展的基础。诚然，如果缺失制度、金融、政策、市场等要素的支撑,企业数字化转型动力将受到抑制，企业高质量发展可能陷入困境。从实践来看，企业数字化转型要以前沿技术、数字硬件软件和数字技术创新为支撑，如果这类基础支撑面临较高的投资成本，且当企业数字化投资收益期限较长，数字化投资成本收益”与企业预期收益不匹配时，企业数字化转型进程将会面临重大障碍O从投融资角度来看，如何利用金融发展更好地推动企业数字化转型，着力实现企业高质量发展，再度成为焦点话题。金融发展本质上是

8、金融结构的演化,也就是决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量变迁的主要因素，即体现一国现存金融工具和金融机构之和O为此，本文基于金融结构变迁视角，从市场主导的直接融资和银行主导的间接融资两个维度来反映融资结构，以考察融资结构与企业数字化转型之间的关系O鉴于此，本文在建立融资结构影响企业数字化转型的规范分析框架基础上，基于2011-2020年中国A股上市公司数据检验融资结构对企业数字化转型的影响，这不仅为该领域的研究增添了重要的微观经验证据，而且也有助于丰富从金融资本层面阐释融资结构影响企业数字化转型的驱动要素，有利于对现有文献的深入拓展。特别是利用省级层面的融资结构与央行法定存款准备金率

9、的交乘项为融资结构指标构造工具变量，为今后的研究提供了可供借鉴的思路O本文可能的边际贡献在于：第一，基于市场主导的直接融资与银行主导的间接融资两个维度建立了融资结构对企业数字化转型影响的分析框架，丰富了金融发展与企业数字化转型之间关系的研究内容，并运用宏观与微观匹配数据检验了融资结构对企业数字化转型的影响，不仅为推进金融供给侧结构性改革、服务实体经济发展提供了经验证据，也有助于解决如何促进企业数字化转型，加快推进数字中国建设这一现实问题。第二，重点研判了融资结构对企业数字化转型的重要作用，进一步从直接融资和间接融资两个维度识别融资结构对企业数字化转型的影响机制。第三，利用省级层面的融资结构与央

10、行法定存款准备金率的交乘项为融资结构指标构造工具变量，可以有效减弱融资结构研究中的内生性问题对检验结果的干扰，研究结论更加稳健。一、文献综述（一）金融结构针对金融结构基本内涵和概念界定的研究颇为丰富OLevine（1995）指出，金融结构功能涵盖五个方面：信息处理、投资监督管理、风险控制、动员储蓄以及交易服务。张志敏等（2018）将金融结构分为中介渠道融资和市场渠道融资、权益融资和债务融资。随着金融结构二分法”的出现,关于银行主导型与市场主导型之争也层出不穷，何种金融结构更有利于促进一国或一地区经济增长，即何种金融结构是最优金融结构，主要包括银行主导型金融结构论（BenCiVengaetal,

11、1991）.市场主导型金融结构论（LeVineetal,1998;Baumetal,2011;Sethietal,2014）、最优金融结构论（林毅夫,2010）等o两分法金融结构理论指出,按照企业外源融资渠道的差异将融资结构分为两种模式：一种是以银行主导的间接融资；另一种是金融市场主导的直接融资。进一步，学者将融资结构划分为以金融市场为主导的直接融资和以银行为主导的间接融资（林毅夫等，2009;景红桥等,2013;杨子荣等,2018;马微等,2019;龚强等,2021）。吴晓求等（2020）也认为符合我国未来情境的现代融资结构将是市场主导的直接融资，究其原因在于市场主导的直接融资在资产结构、风

12、睑结构和微观结构上的变化能够适应经济高速发展、产业结构升级、风险管理与财富管理的需求。因此，为了本文研究的需要，进一步体现和反映金融市场与银行在融资结构中的相对重要性以及不同规模的分布,视融资结构为市场主导的直接融资与银行主导的间接融资两类融资结构。（二）融资结构与企业数字化事实上，少有文献明确研究融资结构对企业数字化转型的影响，即便一些文献的主题研究是融资结构对企业数字化的影响，而实质上研究往往聚焦与融资结构相关的概念，例如，企业杠杆率（杜金岷等，2022）以及企业金融化（黄大禹等，2022）等。有理由认为，以往文献对融资结构与企业数字化之间关系的刻画并不全面从现实来看，整体而言，融资结构发

13、展呈现出由银行主导的间接融资向市场主导的直接融资转变的趋势。因此，融资结构与企业数字化之间关系的探讨,不能离开从市场主导的直接融资与银行主导的间接融资两个层面对企业数字化的影响进行讨论0据此，融资结构与企业数字化之间关系的文献也大致可以分为以下两类。第一类文献探讨了市场主导的直接融资对企业数字化的影响已有研究更多从科技金融试点政策（申明浩等,2022）、数字金融发展（张勋等,2019）等领域探讨市场主导的直接融资与企业数字化转型之间的关系可见，无论是科技金融试点还是数字金融发展，都能够显著优化资本市场，提高直接融资便利性,解决信息不对称问题，进而显著改善金融资本“领域错配阶段错配属性错配”等结

14、构性问题,从而缓解企业融资约束，有利于分散风险、增加研发支出和创新投入，最终赋能实体企业数字化转型。如唐松等（2020）研究发现,数字金融催生了智能投顽、供应链金融、消费金融等多元化融资方式,显著提升了市场主导的直接融资便利性，拓宽了企业融资渠道，有利于推动企业数字化转型.唐松等（2022）进一步研究发现,加大金融市场化改革,可显著缓解企业融资难融资贵等难题，有助于降低企业杠杆、激励企业加大研发投入,从而赋能企业数字化转型。另一类文献探讨了银行主导的间接融资对企业数字化的影响。多数文献认为，银行主导的间接融资可促进信贷规模增加、促使信贷利率下降，进而降低企业数字化转型成本，促进企业数字化转型。

15、赵绍阳等（2022）研究发现，推动银行良性发展，可改善道德风险和逆向选择风险，缓解银企之间的信息不对称，提高中小企业融资可得性，为推动企业数字化转型提供更低的融资成本O龚强等（2021）研究发现,在数字供应链金融中，无论是上链企业数量规模多少抑或是上链信息的质量高低，银行均能够实现风险有效可控，进而为供应链上的企业提供可及性足够高、成本足够低的融资服务,从而推动企业数字化水平的提升。但也有研究证据表明，过高比例的间接融资容易对企业数字化转型造成掣肘。由于以银行为主导的间接融资金融部门秉承盈利准则和风控要求，且存在行业顺周期偏好与审慎风险评估体系的约束，使得金融资本存在领域错配”问题（唐松等,2

16、020）,这一点在企业数字化投资领域尤为明显，因而，以银行为主导的间接融资的传统金融结构性失衡和金融供给质量不足在很大程度上制约了企业数字化转型（唐松等，2022）。Lashitew等（2017）研究认为，以银行主导的间接融资更加倾向于为实力雄厚的大型企业而非中小企业提供资金支持，进而严重抑制了中小企业进行数字化投资活动的积极性和主动性。综上，以往文献多研究融资结构的某一方面内含（市场主导的直接融资或银行主导的间接融资）对企业数字化转型的影响，而将银行主导的间接融资与市场主导的直接融资结合起来全面讨论融资结构与企业数字化转型之间关系的研究还较为缺乏，这也为本文深入探究提供了可拓展的空间.二、理论分析（一）融资结构与企业数字化转型融资结构变迁是金融发展的结果，也意味着信息传递能力、信息处理效率、信息成本以及风险分散能力不断变化（林毅夫等，2009）。在某一特定阶段下,如果在某种特定的融资结构下金融功能能够有效发挥，那么就可以