产业政策会影响风险投资的创新激励吗？.docx

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1、Vol. 46 No. 2Feb. 2024第46卷第2期外国经济与管理2024年2月ForeignEconomics&ManagementDOI:10.16538ki.fem.20230706.401产业政策会影响风险投资的创新激励吗？房星彤；何开刚；杨庆3（1.上海立信会计金融学院会计学院上海201620；2.上海对外经贸大学会计学院上海201620；3.浙江财经大学会计学院,浙江杭州310018）摘要：产业政策支持可育源高风险投资的失败容忍度，使其积极促进企业创新，但也可能引发风险投资搭便车行为，解腺激励企业创新的意愿。本文用专利申请?被授权数量衡量企业创新，检验各省级产业政策支持是否影

2、响风险投资对初创企业的创新激励。本文采用DID研究设计的实证结果发现，与没有受到产业政策支持的行业相比，产业政策支持行业中风险投资对企业创新的促进作用更强。机制检验发现，对于投资阶段更靠前、声誉较低的风险投资以及与创新相关的产业政策而言，产业政策支持对风险投资促进企业创新的促进作用更强。进一步研究发现，对于产业政策支持行业的公司项目，风险投资搠出更高的失败容忍度。本文的研究表明，产业政策可以通过提高风险投资的失败容忍度，使其促进企业创新。本文拓展了风险投资影响企业创新的文献,同时对于如何引导社会资本促进企业创新有一管策启示。关键词：风瞰资；产业策；企业创新；失败容忍度中图分类号：F270文献标

3、识码：A文章编号：1001-4950（2024）02.0119-16一、引言我国正处在建设创新型国家的进程中，如何完善科技创新体系，优化配置创新资源已提升到国家战略的高度。为了营造创新氛围，促进自主创新，积极推动新兴企业的发展势在必行。风险投资往往是初创企业融资的有效途径（Sahlman,1990）o风险投资作为资本市场的信息中介和投资中介，其主要作用是架起投资人与初创企业之间的桥梁，通过搜寻估值、尽职调查、积极监督和提供i三值B提高企业价值（BalTy等,1990；MegginsonffiWeiss,1991；BraV和GomperS,1997；HelImannfflPuri,2002；钱W

4、l张帏，2007；BOUaZZi等,2008；Lindsey,2008；Chemmanur等，2011；张学勇和谑，2011；王会鼾咪然，2012；裂酹，2012；黄福广等，2013；陈孝翔口惠晓峰，2015；李善噂,2019）o创新是企业一项重要的价值增管醐，风险投策借着自身的收稿日期：2022-11-28基金项目：国家自然科学基金青年项目（71802128,71802178）；上海晨光计划项目（22CGA76）；教育部人文社郃博丽T项目（I8YJC630I82）作者简介：房星彤（1994-）,女，坟立信会H金3蜉院会H学院讲师；何开刚（1989-）,男，上毓汐卜经贸大学会计学院讲1师,硕士

5、生导师；杨庆（1987）,男，浙江W经大学会1悖院讲师,硕Et导师（通讯作者,he2yangqing）o资源、能力和网络积极参与其中（Ran和ZingaleS,1998；KortUm和Lerner,2000；BroWn等,2009；GQJiang,2013；ChemmanUI等，2014；HSU等,2014；张学勇和张叶青，2016；陈思等，2017）。然而创新活动在具有获得高收益潜力的同时，失败概率也较高，存在许多不可预见的偶然事件，因此，创新活动需要创新主体对失败具有非凡的容忍度（Holmstromr1989；Mansor2011；Tian和Wang,2014）。如何提高风险投资的失败容忍

6、度，增强他们对初创企业的创新激励，对于我国新兴企业发展，乃至于国家经济长期稳定发展具有重要意义。我国政府一直注重采用产业政策来实现重大经济结构的调整和转型，加强和改善宏观调控。对于微双经济而言，产业政策支持能帮助企业获得更多的银行贷款、补贴、免税和土地资源等，从而改善企业的投融效率，增力睑业价值（祝继高等，2015；王克敏等,2017；杨兴全等,持的行业具有更高的Ipo增2018；张嫌等，2019；郭根，2022）。同时有研究发现受产皿长率和IPo发行价（Chen等，2017）,IPO申请因盈余管理而被否决的概率更低（黄俊和李挺，2016）o对风险投资而言，产业政策支持带来的资源投入和隐性担保

7、可以帮助其分担投资风险，提高其失败容忍度，从而增强对初创企业的创新激励。但是，产业政策支持也有可能引发风险投资“搭便车”行为，降低其创新激励。因此，产业政策是否影响风险投资对初创企业的创新激励，心个三得研究的实证问题。现有研究对产业政策的刻画大多数是基于我国中央政府和各省级政府每五年发布一次的国民经济和社会发展五年规划纲要。本文采用省级数据来衡量产业政策主要有以下三点考虑：（1）我国各地区资源禀赋不同，经济发展不均衡，国家发布的产业政策未必与地区实际完全契合。在国家发布产业政策后,各地区往往会根据自身实际,制定符合地方实际的产业政策支（2）我国中央政府在经济上实行分权治理机制（Xu,2011）

8、,将发展地方经济的自主权下旌各省级政府，因此省级政府在经济发展中具有重要的话语权，其发布的产业政策对辖区内企业的影响更为直蜘深刻。（3）从研究设计俄性的角度，相对于全国各堀充一的中央产业政策，增加省级这一维度能更清楚地刻画产业政策对微观经济的影响，同时省级产业政策往往明确指出了具体方寺手段（张新民等，2017）在此背景下，本文基于风险投资机构的投资数据，用专利申请数量和当年申请最终被授权的专擞量（以下简称，专?IJ噬权数量）衡量企业创新，检验省级产业政策S3寺如何影响风险投资对企业创新的作用。采用DID研究设计，本文的实证结果发现,与非产业政策支持的行业相比，产业政策支持行业中风险投资更能促进

9、企业创新。本文做了一系列稳健性检验，比如剔除投资前后省级产业政策支持情况有变化的样本、更换衡量企业创新的指标、控制国家层面产业政策的影响、改变风险投资的时间跨度、控制被投资企业的固定效应以及排除产业政策支持特定行业的影响，结论依然成立。随后本文基于风险投资机构的投资阶段、风险投资机构的声誉以及产业政策内容的创新相关性三个方面进行了机制检验。研究结果发现,对于投资阶段靠前、声誉妫氐的风险投资以及直接涉及创新的产业政策而言,产业政策对于风险投资促进企业创新的正向作用更为显著。进一步检验中，本文证实了对于产业政策支持行业的公司项目，风险投资表现出更高的失败容忍度。本文的研究贡献主要包括以下三个方面：

10、首先，本文与产业政策文献相关，将产业政策影响范围拓展至市场中介机构。现有文献研究产业政策的影响效果主要集中于宏观经济和微观企业，其中，宏观层面围绕着产业政策是否促进了经济增长和提高了产业生产率展开讨论Wl1,中央政府在十-五规划中对煤炭产业持中性态度,表明要有序发展煤炭,统筹规划，合理开发.而黑龙江省在H五规划中明确提出瓯点推进大型煤矿建设”，对煤炭产业持班点支持态度,与之对应的是,北京市在十一五,款划中对煤炭产业用制态度,提出“严格控制新建燃煤设施二酶如企业2005年申请100项寻IJ,在后续年份中共有50项蝇权,则企业2005年专利被授权数量为50.（Ctafts,2012；RU等，201

11、2；稽蟋，2015；,2015；Blonigen,2016；MI谓,2021）o徽见层面主要考察产业政策对上市公司行为的影响，包括企业投资效率（黎文靖和李耀淘，2014；5普，2017；弓蜥第，2017；钱雪松等，2018）、研发g蜥（余赚群，2016；剧松等，2017）、成本粘性（洪苴等，2021）、会计稳健性（黎文飞和巫岑，2019）和风险承担（毕晓方等，2015）。风险投资机构作为资本市场运行的重要一环，其投资行为受产业政策引导所带来的经济效果也至关重要。产业政策的支持可能有助于风险投资更积极促进企业创新，但也可能存在为风险投资提供了搭便车”机会的情况，因此，本文旨在探究产业政策对风险投

12、资的引导作用能否起到促进企业创新的实际效果。本文将产业政策的影响范围拓展到风险投资机构，有利于拓展相关文献。其次,本文从产业政策支持影响风险投资机构失败容忍度的角度，为风险投资影响企业创新的机制提供了进一步证据。现有关于我国风险投资影响企业创新的文献主要集中于分析风险投资自身特征，比如融资能力、非资本增值三务、监督作用以及机会主义行为（张学勇和张叶青,2016；陈思等，2017；温笛口冯根H,20l8）o本文从宏观政策影响风险投资失败容忍度的角度来探究风险投资对企业创新的作用，补充了相关文献。最后，本文发现省级产业政策有助于增强风险投资对初创企业的创新激励，研究结论一方面有助于市场参与者更好地

13、理解产业政策如何影响微双经济，特别是市场中介行为，为我国地方产业政策的评价和优化提供参考。另一方面本文对于如何引导社会资本促进企业创新有一定政策启示，借助推动行业发展的产业政策使风险投资与初创企业威融合，有助于推动我国科技创新，实现高质量发展。二、理论分析与研究假设现有资产和未来成长机会共同构成企业的价值，企业创新是一项重要的价值增值活动，因为创新能为企业带来成长机会和超常盈利能力（Myeni,1977）0由于企业自身的价值和风险投资的投资收益成正比，因此风险投资非常关注和重视企业的创新,帮助被投资企业提升价值，最终实现获得更高收益和成功退出的目标。风险投资促进企业创新的原因有以下几点：首先，

14、风险投资作为一种有效的股权融资方式，专注于早期中小微企业的长远投资，能有效缓解这些融资约束很强的企业研发投资不足问题，降低其外部融资成本，促进创新绩效（Rajan和Zingales,1998；HSU等,2014）o其次，根据风险投资的增值0质理论，风险投资除了向磁资企业投入资金外，还将投入大量时间与精力参与其重大决策，被投资企业可通过风险投资从外界获取包括信息、知识、技术、人才在内的可促进自身创新发展的关键资源。与提供资金相比，风险投资向创业企业投入的价值增值活动更能够帮助企业获得成功（KOrtUm和Lerner,2000；钱神口张帏，2007；GU碗IJiang,2013；ChCmman储,

15、2014；张学勇梆长叶青，2016；陈思等，2017；董静等，2021）。最后，风险投资的监督也是被投资企业创新能力增强的重要决定因素。相对于其他金融中介,风险投资筛端口监督能力更强，在信息不对称程度较强的创新活动中,风险投资凭借着自身的资源、能力和网络，能够有效地监督被投资企业的创新活动，提高企业的创新效率（Bwn,2009；CelikyUrt等，2014；HSL等,2014）但是，值得关注的是，创新励在具有获得高收益潜力的同时,失败瞬也较高。创新过程可能存在较多不可预测的偶然事件，创新活动需要创新主体对失败具有非凡的容忍度（Holmstromf1989）Manso（2011）表明，在激励创

16、新过程中对失败的容忍度至关重要，这种容忍度反映在委托人对项目终止阈值的选择中。容忍度高的委托人会选择一个低于事后最优水平的阈值，这往往会鼓励代理人的创新。不容忍失败的委托人会蟒一个高于事后最优水平的阈值，从而会阻碍创新。对应到风险投资机构的投资环境，风险投资是初创企业中活跃而强大的投资者，拥有是否继续投资或终止项目的最终决定权。风险投资对失败的容忍度是影响初创企业创新相关生产率的重要因素，更能容忍失败的风险投资机构支持的IPO企业更具创新性（TianSIWang,2014）我国的产业政策能通过提高风险投资的失败容忍度，增强风险投资对创新的促进作用。产业政策之所以能提高风险投资的失败容忍度，是因为产业政策的支持能够提高风险投资关于被投资企业成功的预期。产业政策支持能帮助企业获得更多银行贷款、补贴、免税和土地资源等，从而改善企业的投融三效率，增力睑业价值（祝