回归商业逻辑：新形势下创业企业股权融资的道与术.docx

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1、回归商业逻辑：新形势下，创业企业股权融资的道与术作者：蔺志军（君合律师事务所）史册（君合律师事务所）裘羽霞（君合律师事务所）刘珊珊（君合律师事务所）唐灵潇（君合律师事务所）发布日期：2024.02.28目录一、创业的商业逻辑二、融资的底层逻辑三、融资条款之外影响创业企业融资的因素1 .发展资金需求因素2 .投资人背景因素3 .投资人退出路径因素四、融资中需要考量的融资条款相关因素1.公司估值问题1）公司估值的确定2）公司估值的正反两面3）如何看待公司估值4）如何看待降估值融资2 .与企业发展匹配的融资条款机制1）融资条款机制确定的基础2）融资条款机制形成的博弈特性3）融资条款机制的主要内容分解

2、3 .回购权和创始人个人责任上限1）回购权的属性2）创始人个人责任上限3）回购权的重要性五、融资过程中需要关注的执行细节4 .平衡各方利益诉求的交易方案5 .管理紧张的时间表六、结尾在创投一级市场下行周期，投资人对于投资风险与安全更加重视，与此同时，创始人也在加强防范创业风险。特别是与过往相比，企业经营面临着更多挑战，二级市场形势变化和政策变化导致投资人退出预期更加不明朗，平衡投资人和创业企业诉求的难度和复杂性也有所上升。本文聚焦于新形势下仍能获得股权融资的创业企业。这个群体无疑是幸运的，但在新形势下，创始人面临着企业经营与融资的双重压力，创业企业融资的隐性成本增加，面临着很多新挑战：虽然处于

3、不同发展阶段的创业企业的业务经营重点不同，但如何提升企业自身业绩和盈利能力，如何在扩大市场规模的同时强化自身的造血能力，如何通过企业精细化管理降本增效，都是创业企业在新形势下需要投入更多精力关注的问题，也是在融资过程中需要认真回答投资人的问题。投资人对投资的安全性更加关注，这反映为投资人对投资条款提出更加严格的要求。对创始人而言，面对投资人的诉求需要平衡企业的融资需求和融资风险，特别是创始人的个人责任风险。投资人背景不同，在股权投资中的诉求也存在差异。创业企业在融资中需要权衡新老投资人之间的权益和关系，包括如何匹配新投资人的诉求，如何平衡新老投资人的权益等。投资人退出诉求比过往更加强烈，但随着

4、IPO审核政策的调整，投资人原有惯常的退出路径变得更加不明朗。这就导致创业企业在融资中需要更加关注投资人的退出诉求，包括如何管理不同投资人的退出诉求，如何平衡创业企业获得融资资金的需求与原有投资人的退出诉求。在瞬息万变的市场形势下，在应对不同背景投资人的多元化诉求的同时，创业企业还需要匹配紧张的时间表，在律师的协助下推进融资尽快落地。我们在新形势下，创业企业如何建设业务驱动型合规体系（一）：导读篇阐释了创业企业业务驱动型合规体系的特征，合规体系实质是一种系统性思考的方法论，是一种在相互关联的关系中发现问题木质并寻找解决方案的思考方法。融资活动也不例外，其与创业企业内外部各方面情况紧密关联，在融

5、资过程中创业企业不能仅关注如何完成融资，更需要结合创业企业整体情况就融资对各方面的影响进行系统性思考。而这些问题很难有统一的标准答案。因为问题是复杂的，不同企业面对的问题各不相同。在不同时期，同一企业对于同一问题的处理方法也可能不一样。针对这些问题，最终我们需要回归创业与融资的双重商业逻辑，在本文里，我们将在相互关联的各个问题中梳理融资的底层逻辑和方法论，同时就融资实务中的一些技术性问题进行简要总结。一、创业的商业逻辑什么是创业的商业逻辑？在近来IPo审核政策调整和级、二级市场不断变化的背景下，创业市场主流的声音都在呼吁创业应该回归业务经营的商业本质，回归创造商业价值的企业经营逻辑，回归盈利和

6、现金流管理的经营之本和风险防范之道。这是创业商业逻辑的其中一面。创业同时是一场创新活动，而创新需要承担很大的风险和成本。因此在成熟的创业投资市场，创始人进行创业，带着团队进行一场创新活动，风险资本则投入资金，双方通过合理的风险投资条款机制安排，共同承担创业的风险、分享创业的收益。这是创业商业逻辑的另一面。很多情况下，融资是创业企业创业路上的必由选项，是创业创新的必要条件。通过融资，创始人和投资人共同参与到创业中，双方就创业的风险分担和决策制衡建立了机制，这就具现为风险投资领域投资人的特殊权利安排机制（关于投资人特殊权利条款已有成熟文章论述，本文不会展开对相关条款的具体分析，有关这方面的内容文章

7、可参考笔者在公众号芥菜园子的系列文章）。而创始人和投资人如何合理分担创业和创新的风险？投资人和创始人的责任边界又如何合理界定呢？为了回答这些问题，我们需要回归融资的底层逻辑。二、融资的底层逻辑在创投市场的下行周期，爆发了越来越多的投资人和创始人的争议事件或舆论事件，市场上也有很多有关创始人责任边界的讨论。但相较于情绪或立场层面的讨论，更需要从本质上合理界定企业融资中的风险与责任边界。要梳理清楚这个问题，我们先尝试阐释融资本身的底层逻辑。投资人和创始人通过融资条款机制界定双方的权利和责任边界。在这个过程中，投资人和创始人属于交易博弈的双方，通过交易谈判的博弈划定双方的权利和责任，并最终把划定的边

8、界体现在双方签署的一系列法律文件中。在这场交易博弈中，需要假设投资人和创始人都是自己权利的最佳保护者，双方通过各自的律师划定风险与责任的边界，最终通过博弈达成平衡的机制，形成融资中的投资人特殊权利条款（“融资条款”），并将该等条款设定的投资人和创始人的风险和责任分担机制（“融资条款机制”）体现在融资法律文件中。这是融资的底层逻辑。但不同于一般的商业博弈，融资交易中投资人和创始人的博弈本质是一场共赢式的交易博弈。对于投资人而言，其作出投资决策的根本原因是对创始人和创业企业业务发展前景的信心，其投资价值的回报来自于创业企业后续发展及价值变现。对于创始人而言，在拿到投资人的投资款后，创始人就不再是只

9、为了自己的梦想和利益去创业，同时也肩负起了为投资人创造价值的责任，那么其行为就要受到投资人合理的约束。这种在约束下的责任承担机制，对双方的权利和责任边界进行了合理划分，更加有利于创业企业的成长和发展，并且服务于双方共同的利益。所以在每次融资中，实质上应该是投资人和创始人基于共赢原则寻找权利和责任的平衡点。在此前提下，双方都在交易中尽可能地降低自己的风险和责任，尽量增加自己的权利，通过充分的谈判博弈，最终在法律文件中的融资条款机制上达成合理的平衡。三、融资条款之外影响创业企业融资的因素在融资中，创始人与投资人的博弈主要体现在融资条款的安排上，但博弈的基础很多时候取决于融资条款之外的因素。1、发展

10、资金需求因素每个企业情况都是不同的，业务发展对于资金的需求程度也是不同的：创业企业的业务模式不同，对资金的需求程度不同。例如大模型或硬科技企业与SAAS类或软件类企业对资金的需求程度是明显不同的。创业企业的发展阶段不同，对资金的需求程度不同。例如处于研发阶段和商业化阶段的创业企业对资金的需求存在差异，同处于商业化阶段的创业企业又因处于发展期、成熟期等不同阶段，基于自身造血能力的差异，对于资金的需求亦不相同。即使同处于研发期的公司，以新药研发公司为例，有的处于研究者发起临床研究（HT）阶段，有的处于临床试验申报（IND）阶段，也有的处于申报注册上市（NDA）阶段，不同研发阶段、不同研发产品，业务

11、发展所需资金也是不同的。创业企业的经营战略不同，对资金的需求程度不同。例如，基于自身业务经营战略的差异，有的企业选择继续扩大市场规模及提升行业占有率，有的企业选择提升盈利能力和组织发展的长远内在建设。二者对资金的需求也是不同的。创业企业的创始人风格不同，对资金的需求程度不同。在经济和融资市场的下行周期，未来总是有更多不确定性，每个创业企业都希望预备充足的安全资金。不同风格的创始人对未来不确定性的判断是不同的，在储备企业发展资金上的需求也会不同。由此可见，决定每个创业企业资金需求的因素是复杂的，有客观因素也有主观因素。很多情况下，企业的资金需求程度决定了每一次的融资方案以及创始人和投资人在融资中

12、的博弈地位。通常情况下，在私募投资一级市场的繁荣期尽可能多融资，在下行期合理规划融资与业务经营发展战略，增强自身造血能力，往往是创始人在复杂的内外部环境中会作出的选择。但需要说明的是，创业企业融资资金并不是越多越好，如何确定合适的融资额度需要考虑与企业发展相关的一系列问题，包括对企业未来发展规划的影响和基于复杂的人性可能产生的问题，此处展开说明如下：早期公司估值低，融资越多则稀释原有股东权益越多，如原有股东股权在早期被过多稀释，则后续企业发展需要大量资金时的融资额度会被压缩，能够用于员工激励的股权额度更加有限，以及对于企业后期融资过程中管理早期股东退出诉求、上市阶段实际控制人认定等也都会产生相

13、应影响。这些问题在每一次规划融资方案时都需要综合考虑。未来是不可知的，特别是融资市场未来的情况无法由企业自身掌控，一个企业应该留存多少融资资金作为未来发展的储备是很难预测的。首先，创始人需要做好必要的未来发展规划及各个发展阶段的资金需求测算、企业自身经营产生现金流的预测等作为融资额度的参考指标。其次，在此基础上，为应对未来不确定性留存多少储备资金，与企业下一步融资规划有关，也与创始人个人的安全感和对未来融资市场的判断有关，很难有一个客观标准来衡量。创始人在规划未来发展的资金需求时，需要关注多少融资款可能会留存在企业账面上而短期内无法得到充分利用，这其实存在很高的隐性成本，主要是指管理不同股东产

14、生的成本，比如特定股东回购时需要支付的回购成本及可能触发的投资人退出的连锁反应，不同背景的股东在企业后续融资、退出诉求及自身权利保护方面的风格差异可能对企业后续融资产生的影响等。总体而言，创业企业资金需求的多少是多方面因素交织在一起的复杂问题。这涉及企业本身精细化的管理、对未来融资市场的判断、企业经营战略选择等重要问题，也受到创始人个人风格和对未来融资市场判断等个人因素的影响。2、投资人背景因素不同投资人的背景代表了不同的利益诉求、投资决策逻辑和投后项目管理逻辑，这些不同的背景因素也决定了投资人在企业融资过程中对于不同事项的决策结果。以私募基金为例，其投资决策在很大程度上也是由基金的LP的背景

15、及诉求、LP与GP之间的利益分配机制和决策机制决定的；更进一步而言，LP内部的考核机制影响着其对GP的要求，GP在基金层面所受到的约束也深刻影响着其对每一个被投项目的决策。当创业企业引入投资人时，创始人主要关注的是投资的交割，完成交割才能获得投资款。而交割需要满足相关投资人对创业企业提出的特定利益诉求（比如迁址、返投或其他特殊交割条件等）以及在估值方面的要求，在这个环节，除部分投资人的一些特别诉求外，投资人背景的差异在融资交易中的区别并不显著，基本上投资人都是遵循私募投资的惯常交易逻辑完成投资交割。投资人背景的差异更多体现在投后项目管理阶段。创业的成功与一轮又一轮的融资紧密相关，而且目前来看上

16、市仍然是很多创业企业的重要发展目标，所以创业企业在融资中，不仅要考虑当前轮次融资交割的完成，也需要考虑未来融资对于企业上市的影响。投资人背景的不同，比如LP是国资背景、基金已经临近到期、项目人员参与跟投的比例、投资人是企业的客户/供应商或其关联方等情况，都可能导致投资人在企业后续融资、投资人存在退出机会、企业未来IPO过程中配合中介机构核查和签署系列承诺函时提出特定的诉求。这些问题都需要创业企业在引入投资人阶段就进行管理或提前考虑。3、投资人退出路径因素私募投资人投资是为了获得退出收益，常见的退出方式是通过IPO退出和通过被投企业整体被并购退出。在新形势下，投资人退出诉求不变而IPo政策变化，导致投资人通过IPO方式退出预期不明朗，且被并购退出也更难实现，通过老股转让退出及行使回购权退出就成为